Reflections on the brink of a ‘Lost Decade’
第二次大戰過後，國際社會恢復建設；由1960至2020年間，環球經濟每年增長3%以上，世界貿易增長更逾5%。觀乎標普500指數，除了2018年外，在2008至2022年期間每年都錄得升幅。
當前世界各地正陸續走出新冠疫情的困境，經濟前景將會如何？本年1月底，國際貨幣基金組織在其《世界經濟展望報告》中預測，未來5年環球經濟平均增長率只有3%，低於1990年代以來的中期增長預測；美國經濟則於本年年底陷於衰退，明年環球經濟很可能大幅放緩，而逐漸步向衰退。
根據經濟技術性衰退的定義，即本地生產總值（GDP）連續兩個季度錄得萎縮，自1945年以來發生了5次。最近兩次經濟衰退都源於非常具體的因素：2009年由美國次級抵押貸款市場崩潰引發；2020年則歸因於新冠疫情肆虐。早於1975年和1979年全球經濟衰退，同樣由石油價格衝擊所造成。事實上，歷次衰退的主因不離商品成本或能源價格上漲。在發達經濟體中，通脹必然推高借貸成本。各國央行的當務之急，是在控制通脹和降低企業借貸成本之間取得平衡，偏偏在面臨衰退威脅之際，要控制價格增長而不招致重大經濟損失，卻是難上加難。
2023年發達經濟體增長急劇放緩，令人擔憂。美國GDP 的增長率將從去年2%放緩至1.4%，歐羅區的GDP增幅更從去年的3.5%下滑至0.7%。中國上半年在疫後重新開放，將是今年全球為數不多逆勢走強的主要經濟體，GDP增幅可望從去年的3%反彈至5.2%，可見全球經濟衰退不會對所有國家造成相同打擊。
年內全球經濟放緩，原因何在？大致上來自四大範疇：一、供應鏈斷裂；二、疫情期間歐美施行量化寬鬆政策，不停印鈔令市場上資金過盛，資產價格飆升，導致通脹；加上各國持續加息，尤其是美國罕見的激進加息措施，更直接衝擊經濟；三、俄烏戰火不斷，令能源及糧食價格居高不下；四、昔日作為世界經濟「火車頭」的中國，因疫情封關數年，而未能減緩全球經濟衝擊。現時美國加息只能應付有關需求的問題，供應方面卻毫無作用，是以通脹下降速度緩慢；下半年或仍須調高利率，勢將影響經濟增長。
雖然美國通脹已漸見放緩，但金融市場受到重創，或會嚴重拖慢該國今年的增長步伐。避險需求提升及高息所帶來的利差交易，亦在2022年帶動美匯指數創下20年來新高，至今年才逐步回穩。隨着利差開始收窄，部分資金可望流向美元以外的貨幣。
雖然連番加息足以控制通脹，但也影響市場的購買力，企業去庫存不易，且因借貸成本上升而減少投資規模，進而令GDP下降，並出現經濟衰退。根據聯邦儲備局2022年11月會議紀錄顯示，受到消費者支出和世界經濟放緩等影響，2023年美國陷入經濟衰退的機會率上升至近50%。根據一般用作衡量經濟衰退的指標，上月美國2年期與10年期政府債券殖利率利差擴大至97個基點，為1981年以來的頂峰。
短期政府債券殖利率高於長期殖利率的現象已維持約一年，在過去半世紀以來，每次出現殖利率曲線倒掛現象後的12到18個月，就會發生經濟衰退。
此外，「停滯性通脹」（stagflation）也是經濟衰退的現象。雖然現時在供應鏈緩解、需求減弱的情況下，美國通脹壓力略減，但受到租金和薪金不斷增長的影響，服務企業所承受的通脹壓力仍大，「薪金和物價螺旋上升」（wage-pricespiral）現象更是市場大忌。若增長放緩、失業率高企，薪金卻持續向上，則停滯性通脹的風險將會增加，亦成為經濟衰退的判斷性指標。目前最可能出現的是供應面通脹。在此情況下，勞動市場會保持強勁，但薪金則偏高，推高企業成本以及產品、服務價格，導致通脹加劇；市場需透過更進取的加息政策，以遏抑通脹。
其次較可能出現的是「消費反彈」，家庭支出及儲蓄比率會高於疫情期間的水平，助長通脹之餘，同時對經濟增長產生正面效應。筆者預期環球經濟可能實現軟着陸，亦即增長出現輕微放緩，勞動市場參與率亦反彈。隨着生產力增加，薪金水平不會高於供應面通脹；整體經濟生產力提升，將會惠及經濟增長。
美國、歐羅區和英國的政客曾經呼籲央行減慢加息步伐。然而，在通脹率仍然高於目標的環境，央行有義務繼續加息，並保持較高的借貸成本。幸而美國的經濟表現在2023年上半年勝於市場預期，勞動市場靠穩，意味着消費力較強，有利於經濟增長。另一方面，利率依然處於5%以上水平，借貸成本不菲（如樓宇按揭），家庭將盡量控制支出，不利於經濟增長。筆者認為支出減少及經濟增長下降，將令美國經濟在本年年底開始收縮，並且處於相對溫和的衰退環境。儘管如此，屆時聯儲局應有能力將利率降低25個基點，2024年息率有望回落至3.5%，而擺脫衰退困局。
2023年3月，世界銀行發表報告指出，全球經濟可能將經歷「迷失十年」，預測2022至2030年的潛在年均增長率為2.2%，是30年來最低；其中先進經濟體年均增長率達1.2%，新興與發展中經濟體則為4%【表】。
報告分析全球經濟放緩的主要原因是生產力增長疲弱，這趨勢因新冠疫情和俄烏戰爭而加劇，生產力增長或會是2000年以來的最慢速度。生產力是收入和薪金增長的關鍵。全球勞動力老化是21世紀人口問題的一大挑戰。在日本、南韓等快速老齡化的國家，由於缺乏年輕勞動力，已經拖累經濟增長前景。在美國、中國和多個歐洲國家，愈來愈多勞動人口已屆退休年齡，卻缺乏年輕一代加以補充。
人口老化引發對政府預算緊縮的憂慮，法國退休制度改革方案遭到民眾抵制和抗議。基於已發展國家和發展中國家人口老化，全球勞動力增長緩慢，新冠疫情造成的全球兒童學習損失預計將對人力資源造成更大拖累。不過世界銀行建議，雖然全球經濟增長速度正在下降，但可以透過鼓勵非勞動人口工作、提高生產率和加快投資的政策加以改善。
2023年初，中國的經濟表現比市場預期理想，相信能保持良好增長到年底。相比之下，大部分新興市場正面對低增長及高利率環境的挑戰。過去一年持續加息已對經濟活動造成損失，預測新興市場的增長率將由2023年的4.4%降至2024年的3.9%。不過，新興市場的通脹率正逐步回落，央行將於下半年開始減息，藉以改善2024年經濟前景。
香港應對外圍經濟逆?的條件較鄰近經濟體有利，在背靠祖國融入粵港澳大灣區的同時，更應發揮「一國兩制」的優勢，突顯經濟多元化發展，從而積極引進外資。借助中國在全球經濟、政治的影響力，更要加強與其他國家（尤其是東南亞、日本、南韓和中東）的貿易關係，進一步鞏固香港的國際大都會地位。
謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師
何敏淙先生
香港大學附屬學院講師
（本文同時於二零二三年七月二十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）
