The Asian financial crisis and the HK dollar
談談亞洲金融風暴和港元
23年前的今天凌晨，彭定康登上「不列顛尼亞號」離開香港，標誌着百多年香港殖民統治的結束。這些年來，香港在歷史上沒有先例的「一國兩制」中摸索，期間經歷了各種不同考驗，還好仍然蹣跚前行。
香港回歸中國後面臨的第一個考驗就是亞洲金融風暴。就在回歸翌日，即7月2日，泰國央行沒法維持泰銖的美元滙價，泰銖遂在浮動後貶值了約20%，啟動了隨後約一年的亞洲金融危機。在一舉推倒了泰銖後，國際炒賣貨幣活動隨即席捲東亞和東南亞，各地貨幣相繼貶值。據前港大同事及前輩饒餘慶教授所著The Asian Financial Crisis and the Ordeal of Hong Kong一書內的資料，在1997年的下半年，泰銖、印尼盾及韓圜都貶值了逾40%，馬來西亞林吉特和菲律賓披索貶值了逾30%，而新加坡元及新台幣也貶值了約15%。只有人民幣和港元沒有貶值。
人民幣沒有貶值，一來是中國的金融市場仍沒有怎樣對外開放，炒家難以直接炒賣人民幣，二來是北京在出口競爭力受到鄰近地區貨幣貶值削弱之後，仍堅持不把人民幣貶值作為相應對策，避免金融危機在區域進一步惡化。
港元沒有貶值，有賴於貨幣發行局制度下比央行制度較為充分的美元儲備。但港元滙價不變，不等於香港經濟沒有受到影響。香港作為國際金融中心，容許炒家自由進出各金融市場。在炒賣港元期間，他們明修棧道暗渡陳倉，表面上攻擊港元滙價，實際上通過沽空恒指期貨和遠期港元等活動圖利，使香港成為他們的自動提款機。同時港元利率長時間被扯高，香港經濟陷入嚴重衰退，並於翌年錄到-5.9%的首次負增長。
在亞洲金融風暴中，香港、新加坡和台灣的經濟實力較強，有能力抵禦國際炒家而毋須讓貨幣貶值。但新加坡和台灣最終都棄守滙價，讓貨幣貶值以維持在區域的競爭能力，這使得炒家們長驅直進、逐個擊破。港元在10月20日受到狙擊，剛剛是新台幣進一步貶值當日。有關新台幣貶值，還可能有政治上的考量。有論者指出，當時的台灣總統李登輝放棄維持新台幣兌美元的滙價，認為這樣會提高炒家進而攻擊港元的信心。當時台灣的外滙儲備達900億美元，以這樣龐大的外滙儲備也不能捍衞滙價，那港元也不難擊破。
李登輝這一招借刀殺人，是看準了香港作為金融中心對內地改革開放所起到的作用。金融風暴一旦吹到香港，定會削弱香港這方面的功能，亦會使剛開始的「一國兩制」蒙受陰影。這個陰謀論看似空穴來風，但是持這個觀點的，包括著名的美國智庫彼得森國際經濟研究所時任所長Fred Bergsten，他在1997年11月美國眾議院銀行及金融服務委員會聽證會上就作如此陳述【註】。香港作為外來政治力量的棋子，早已有之，只不過於今尤烈。
在亞洲金融風暴及其他貨幣危機中，遇到麻煩的都是當時採用固定滙率的貨幣。浮動滙率下的滙價，如股票價格般，隨市場上利淡因素的力量對比而改變。但固定滙率下被炒賣的貨幣，一般都是經濟處於弱勢，央行有實力的話可以維持滙價，不然只能貶值，但升值的機率幾近於零。炒家既處於不敗之地，自然樂於捲土重來。
固定滙率有招引炒家的缺點，卻有減少滙價波動的好處，後者對開放型的經濟體特別重要。若以外貿總額對本地生產總值的比例代表一個經濟體的對外開放程度的話，2018年全球的平均為60%，香港則高達376%，前幾年更高於400%，因此港元亦與全球最廣為接受的美元掛鈎。還好，香港金管局在亞洲金融風暴後鞏固了港元的貨幣發行局制度，使過去兩年在貿易戰、社會動盪及新冠肺炎三重打擊下，港元滙價仍固若金湯。穩健的制度亦減弱了炒家們投機港元的意欲。
港元兌美元的聯繫滙率，決定了香港的宏觀經濟運作，也限制了特區政府的宏觀經濟政策。這個制度自1983年10月至今已差不多37年，算是歷史上維持比較長的固定滙價案例之一。然而，這個制度還要維持多久，或在什麼時候需要更改？個人認為，這個制度遇到的最大困難，是當香港經濟和美國經濟朝不同方向發展時，但基於聯繫滙率，香港和美國的利率卻不能朝相反方向調整。現時港元兌美元的強方和弱方保證滙價分別為7.75和7.85，這個滙價區間容許一定的港美息差，不過這息差仍然有限。
若香港經濟與美國經濟背道而馳，聯繫滙率便會受到龐大壓力。當香港有大量本地生產出口到美國時，港美經濟自然相當同步。當香港經濟愈來愈接近內地經濟，但內地有大量出口到美國時，香港經濟亦與美國經濟比較同步。但隨着內地經濟轉為倚靠內需推動、近年全球貿易增長放緩、中美貿易戰甚至所謂de-coupling等等因素影響，香港的經濟活動便愈來愈與美國脫節，港元與美元掛鈎便不再合適。
聯繫滙率若需要更改或取代的話，其實選擇不多。一是將港元浮動，如1974至1983年期間。但這違背了高度開放經濟體要減少滙價波動的初衷，而政治環境亦不利良好貨幣政策的施行。目前的聯繫滙率可以說是一個貨幣政策規則，政策的目標就是7.80的港元兌美元滙價。任何壓力團體對金管局有什麼要求，金管局都可以表示無能為力。但當港元浮動、香港可以有自主的貨幣政策、不需要跟隨美國時，不同的壓力團體就可以要求這個那個，弱勢的特區政府便無所適從，這樣環境下的貨幣政策後果堪虞。
若是維持固定滙率而非與美元掛鈎，那有與一籃子貨幣掛鈎和與人民幣掛鈎這兩個可能性。前者的話，籃子中難免有較高的比重是人民幣。但無論哪一個選擇，都因人民幣目前還未能全面自由兌換而打了折扣。在人民幣可以完全自由兌換之前，目前的制度還需繼續下去。
若再往前看，人民幣自由兌換後，會否就乾脆以之取代港元？在目前《基本法》的框架下，這情況應該不會出現。起碼按《基本法》第111條，「港元為香港特別行政區法定貨幣，繼續流通」。此外，當香港成為人民幣貨幣區一員後，若與內地經濟不同步，需要一些機制幫忙調整。畢竟一個國家用同一種貨幣，地區之間就是一對一的固定滙率，不能通過滙率的變化來調節區域間的不平衡，但可以通過區域間勞動力的自由流動、和中央政府的財政政策去調配資源。不過，目前香港與內地並沒有勞動力的自由流通，《基本法》亦容許香港特區政府的財政獨立。若人民幣取代港元成為香港的法定貨幣，上述有關法律都需要修改。
亞洲金融風暴期間，一件較為戲劇性的插曲，是南韓人民的集體獻金。南韓由於對外欠債，需要向國際貨幣基金（IMF）貸款，並忍受IMF的經濟約束。南韓人民對IMF深感怨憤，稱亞洲金融危機為IMF經濟危機，人民在經濟困境中敵愾同仇、團結一致。有人建議將家中收藏的黃金獻給政府，作為外滙來還債，結果反應熱烈。據事後統計，全國有約23%的人參與，共捐出225噸黃金。不過要澄清的是，很多人是將黃金低價賣給銀行，並非無償捐獻。但事件一時成為佳話，也是當代南韓人民的悲壯回憶。類似的情況會在香港出現嗎？
註： C. Fred Bergsten, “The Asian Monetary Crisis: Proposed Remedies”, Peterson Institute for International Economics, November 13, 1997.
陸炎輝 香港大學經濟及工商管理學院榮譽副教授
（本文同時於二零二零年七月一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）
