Examining the Key Factors Driving the Mainland Economy Behind the Stock Market Frenzy
在全球經濟疲弱、中國經濟增長面臨挑戰之際，人民銀行2024年9月24日宣布一系列量化寬鬆貨幣措施，旨在刺激整體經濟、避免通貨緊縮，同時積極應對國際市場上紛至沓來的挑戰。具體而言，主要措施為下調存款準備金率、政策利率和存量房貸利率；此外亦包括兩項明確支持股市的政策工具：一是互換便利工具，用以支持非銀行金融機構和保險基金券商從中央銀行獲取流動性來購買股票；另一個是支持上市公司回購和增持的再貸款工具。
不難看出，除了繼續加大刺激投資和消費之外，這一系列政策舉措的重要目標就是向內地市場大規模注入流動性，打破投資者對股市長期低迷的預期，通過盤活資本市場，拉動經濟發展。人民銀行行長潘功勝更透露，日後還有寬鬆貨幣政策陸續出台。
然而，股市的火熱和經濟的低迷卻形成強烈對比，使投資者和企業家在心跳狂歡的同時，不得不冷靜地思考：政策的影響如何？政策效果能否穿越金融市場，滲透到實體經濟，促進消費和提振投資信心？當前牛市氣氛到底是政策催生的海市蜃樓，還是切實反映了市場對政策和經濟增長的信心全面恢復？有關政策是否會成為促進國家經濟長期發展的階段性戰略？
首先，我們應清楚認識到，本輪超級量化寬鬆貨幣政策帶動的股票市場飆升，仍然無法解開實體經濟的困局。國家統計局9月27日發布的數據顯示，8月份全國規模以上工業企業利潤按年下降近17%，重回2023年5月以來的最低水平。消費者信心指數在年初短暫回升後，整體水平持續下跌，甚至略低於2022年初受新冠疫情重創時的信心水平。即使是被打了強心針的股市本身，市場上國慶節後海量的買入賣出和持續的震盪，也日益體現出投資者對這輪「賺錢效應」持久性的質疑。
股市是經濟的晴雨表。雖然股票市場通常反應迅速，其短期波動不足以精準地反映經濟狀況，但不可否認的是，隨着時間的推移，股市的長期表現應能呈現經濟基本面的變化。因此，股市穩定的發展離不開夯實的經濟實體，否則就會變成空中樓閣。當了解到股票市場和基本經濟相互作用這一底層邏輯，就能更好地對當前經濟發展戰略做出判斷。
打好經濟基礎、固本培元，才是解決國家經濟發展的關鍵。只有如此，才能讓經濟和股市相互促進，堅定持久地向前邁進。在國際貿易增長受限的情況下，如何拉動經濟發展，大致可從促進投資和消費兩方面入手。中國一直以來都是生產強國，並且過往刺激政策中也大多主張擴大投資，從而保就業保民生。然而，在目前產能過剩的條件下，持續疲弱的消費早已成為窒礙經濟增長的關鍵短板。因此，必須及時扭轉「重投資，輕消費」的傳統思路，積極提振消費，利用需求拉動投資，實現經濟增長的最終目標。問題是，如何讓貨幣和財政政策的影響穿透金融市場，有效滲透到消費市場上？
自疫情以來，國家為拉動內需，相繼推出各種刺激消費的政策措施。尤其在過去一年，刺激力度逐漸增大，從取消稅費、補貼買車，到取消購房限制和降低房屋貸款利率等等，可惜消費復甦至今仍未達到預期效果。究其原因，相信是刺激措施力度有限，難以充分拉動消費，又或者難以從根本上有效地提振消費者信心，未能消除消費的後顧之憂。
以最近國慶黃金周為例，上海、四川、廣東各地趁機推出消費券以刺激消費增長。然而先到先得的派發安排和預設消費門檻等因素，使很多消費者（尤其是低收入市民和長者）難以從中受惠，以致預期效果大打折扣。此外，無論是下調首套房貸款利率還是存量房貸利率，雖然能夠降低房貸利息支出、增加居民的可支配收入，但這部分釋放出的消費潛能，是否足以轉化成實實在在的需求，則很大程度上取決於消費者的預期和對未來經濟走向的信心。面對國內經濟放緩、失業率不斷攀升，即使政府推出新措施以助減輕消費者開支，從而釋放消費潛能，最終可能只為消費者在銀行新增一筆存款而已。
要有效促進消費，應從提振消費者的信心和意願出發，將原有消費市場從一個低迷的比較靜態，拉升至水平偏高的比較靜態。繼9月24日公布的貨幣政策之後，10月12日提出的逆周期調節財政政策，除了表明積極支持化債、穩定房地產之外，也進一步強調保民生、促內需的迫切需求。對照過往刺激消費的經驗，假使通過內需拉動經濟復甦，則應加大政策力度，並將短期刺激與長期信心提振結合起來，雙管齊下。
首先，短期刺激是拉動消費的起搏器。短期需求的提升，可以刺激企業生產，增加企業營收，對於保就業和提高勞動收入也有一定的促進作用。今年國慶期間，雖然受執行細節的影響，各地消費券的拉動效果有限，但總體上仍能看到消費者的消費意願明顯增強。因此，在接下來的短期刺激過程中，應進一步擴大消費券的惠民範圍，不再設置消費門檻和限制商品種類，通過消費券全面刺激各項消費支出。
值得廣泛探討的是，是否應直接發放現金補貼，以代替消費券。筆者認為，雖然兩者都可能令消費產生擠出效應（crowding out effect），但若派發現金，會有更多消費者將錢存入銀行而非用於消費，無疑抵消刺激消費的效果。除此之外，對於特定消費群組，例如上文財政政策中提及的學生群組，實施差異化補貼也可使有效需求得以盡量釋放。雖然具體實施措施還未出台，但後續操作值得期待。
其次，若要全面解決消費疲軟，促進內需持續有力地提升，還應從根本上掃清消費者的後顧之憂，使其不僅願消費還要敢消費。這一底氣則有賴於增強消費者對未來經濟發展和就業的信心，以及一個更加完善可靠的社會保障制度。此次財政政策也表明要加大財政力度，保民生、保工資和保運轉，為廣大民眾派定心丸。長遠來看，還應進一步完善醫療保險、養老金等基本社會保障制度，以及進一步擴大失業保障的覆蓋面、提高各地最低生活保障標準。只有從制度最底層為消費者提供最大的安全感，消費需求才會被真正釋放出來。
大力推動經濟發展的序幕已經拉開。投資者在為股市重振聲勢而歡呼雀躍的同時，更須保持冷靜。只有抓住當下經濟增長的核心驅動力，才能藉此契機衝出低迷，為國家經濟發展開闢全新路徑。
李晶博士
港大經管學院工商管理學學士（國際商業及環球管理）課程副總監
（本文同時於二零二四年十月十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）
