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俄烏戰爭爆發後，以美國為首的西方世界隨即對俄羅斯進行經濟制裁，發動前所未有的金融戰，凍結俄羅斯央行持有的外國資產，並將部分俄羅斯銀行逐出SWIFT等等，頓時增加了外國持有美元資產的地緣政治風險。美元作為主要國際貨幣的地位亦受到質疑，一些國家計劃在國際交易上以其他貨幣取代美元，例如沙地阿拉伯出口石油到中國，考慮部分以人民幣交易。美元的霸權地位會動搖嗎？假若美元走下神壇，全球經濟會有什麼變化？

某國貨幣要在國際市場上廣泛使用，有關經濟體須有相當生產規模，並與外國經濟往來密切，這表現在龐大的貿易額上。此外，該經濟體要有足夠廣度和深度的金融市場，以及容許資金來去自如等等。然而，這些都並非充分條件。

美國的GDP在1890年首次超越英國，成為全球最大經濟體。美國在1880年的出口已佔全球出口的13.2%（中國在2019年剛好也佔全球商品出口13.2%），但美元要在數十年後，即二十世紀二十年代中期才超越英鎊，成為佔全球最大份額的外匯儲備貨幣。但三十年代的經濟大蕭條使美元脫離黃金本位並隨後貶值，有關地位重歸英鎊。至二次大戰後期，國際秩序重新建立，美元的主導地位才在布雷頓森林會議中因應當時的局勢被確立。

眾所周知，布雷頓森林制度將美元與黃金掛鈎，主要貨幣與美元掛鈎，次要貨幣又與主要貨幣掛鈎。美國要維持黃金的美元價值，主要貨幣要維持與美元的匯價等等。由於是固定匯率，不容許隨意改變匯價以達致對外收支平衡，各經濟體便持有外匯儲備，在有需要時彌補外匯收入的不足，而美元自然是最主要的儲備貨幣。

美國在六十年代已感到美元與黃金掛鈎的壓力。1971年尼克遜總統關閉黃金窗口，黃金本位遂離開歷史舞台。當時各工業國仍希望維持固定匯率，在《史密松齡協定》（Smithsonian Agreement）中同意以美元為本位，但不到兩年，各主要貨幣便紛紛對美元浮動。理論上，浮動匯率有助於貿易平衡，因而減少了對外匯儲備的需求。然而，全球的外匯儲備卻持續增加，至去年底已達到13萬億美元。一個原因是，即使主要貨幣相互浮動，但眾多發展中國家的貨幣仍是與主要貨幣特別是美元掛鈎。另一個原因是資本賬的開放，外匯不單可用來彌補貿易赤字，亦可用來購買外國資產。這些情況自七十年代持續至2008年的金融海嘯，有論者稱之為布雷頓森林制度2.0（Bretton Woods 2.0，這裏簡稱BW2）【註1】。

在BW2制度下，發展中國家，特別是亞洲，利用增加出口到美國，促進自身的生產和經濟增長，相應於貿易盈餘得來的美元，轉過來投資於外國特別是美國的資產。美國欠的外債愈來愈多，但可以換來目前的消費，必要時又可以發鈔還債。按聯儲局的數字，印發一張100美元面值的鈔票，成本只需14美仙，鑄幣稅非常可觀。這個共生關係持續了數十年，期間美國的貿易赤字不斷上升，從1992年1月的20億美元增加至今年1月的890億美元。每個月的貿易赤字都由與美國有貿易盈餘的經濟體融資，如中國、日本及一些石油輸出國和發展中國家。資金由低收入經濟體流向高收入經濟體，與傳統的理解相反，形成所謂盧卡斯悖論（Lucas Paradox）。

多年來大量資金不斷流入美國，使美國能夠維持較低的實質利率，但亦有論者認為這是金融海嘯發生的原因之一。資金相對充裕，在吸納優質資產後，便流向次等甚至「有毒」資產（toxic assets），為金融危機埋下伏筆。當然，這個提法迴避了美國金融監管部門的責任。

金融海嘯發生初期，一些經濟學者認為美國的金融資產吸引力暴跌，BW2會遲早瓦解。但事情的發展並非如此，美國繼續進口，消費外國產品，外國則繼續給美國融資。但金融海嘯畢竟影響深遠，因此也有對BW2另類選擇的探索，如人民幣國際化便是在這個時候邁開步伐。不過，總括而言，BW2在金融海嘯前後的變化不大，原因是改變的空間還很小。一方面是外貿赤字反映有關經濟體過度消費和進口。要美國人減少消費並不容易，要美國政府減少開支更加是緣木求魚。美國政府債台高築，已經到了一個不加理會的程度。另一方面，發展中國家也不會輕易放棄美國這個市場。

然而，俄烏戰爭及與其有關的地緣政治將會改變全球的政經格局，包括BW2。今年3月，瑞士信貸銀行的一份研究報告頗受投資界關注 【註2】。該報告認為，西方國家對俄羅斯的經濟金融制裁，是全球貨幣發展的一個轉折點，把BW2推向BW3。由於俄羅斯是主要的商品和能源出口國，而各國對經濟制裁俄羅斯的態度和步伐並非一致，產生了同一商品在不同市場的差價。中國是最容易利用掌握這些機會獲利的國家。在隨後的發展中，全球貨幣體系會分為東西兩部分，前者由人民幣主導，後者由美元主導。西方部分由於減少了來自東方的資金和對美元的需求，美元自然貶值。人民幣則因為增加了國際需求，並可能以商品為本位而升值。

瑞信的觀點或有參考價值，但環顧當下情況，人民幣要與美元分庭抗禮，還需假以時日。首先是兩種貨幣在國際支付中的比例，按SWIFT的數據，本年4月美元佔41.81%，人民幣只佔2.14%。人民幣的比例一直都維持在2%上下，在今年1月曾達至3.2%，但隨後又回落。其次是佔全球外匯儲備的比例，按國際貨幣基金的數字，在去年末季，美元佔的比例是58.81%，人民幣是2.79%，差別頗大。當然，我們可以說，這些數字是目前全球經濟框架下的結果。若框架可以重組，情況便會不一樣。

我們暫且不理會BW3是否好的安排，又或只是國際政治的結果。但要出現這個結果，會有什麼成本和困難？首先是人民幣國際化的限制，就是還不能全面自由兌換。這明顯地減少人民幣的國際需求。但自由兌換需要中國金融市場的進一步改革和貨幣政策的日臻成熟，目前仍未到適當時機。其次是美國的情況，如果和中國脫鈎，必須減少外貿赤字，因為目前美國對中國的貿易赤字之大，很難有其他經濟體能夠取代中國，貸款給美國作這些消費。

按一個經濟體的貿易收支，等於儲蓄減投資這個宏觀經濟算式來看，美國要減少貿易赤字，一個可能是增加儲蓄，另一個是減少投資。儲蓄可以是民間或政府的儲蓄。民間的儲蓄需要經濟增長來帶動，以美國目前的創新能力，這或許還可以達致，但要美國政府增加儲蓄，即減少財政赤字，在民粹主義高漲、種族歧視根深柢固、民主共和兩黨爭論不休的情況下，很難想像美國如何減少財政赤字。至於減少投資，則不利經濟增長和推動民間儲蓄。拜登不是還有個7萬億美元的「重建美好未來」（Build Back Better）計劃嗎？

總括而言，經過數十年的經濟全球化，經濟活動在相對自由的環境下達到較佳的調配，要遇到較大的震盪才會有相應的更改。金融海嘯即使是很大的震盪，但仍沒有改變BW2。而俄烏戰爭及有關的經濟制裁和背後的地緣政治，則很有可能改寫國際經濟秩序。政治力量始終可以輾壓經濟力量。

【註1】： Dooley, M., Folkerts-Landau, D. and Garber, P.（2009）. Bretton Woods II Still Defines the International Monetary System. NBER Working Paper 14731.

【註2】： Credit Suisse（2022）. “Bretton Woods III” Credit Suisse Economics.

陸炎輝 港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二二年六月一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）