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新冠肺炎肆虐已逾一年。若以每日新增案例為指標，全球情況並沒有好轉。最近的80、90萬宗，是2月時30、40萬宗中的兩倍多。一些國家如美國和英國，由於疫苗接種計劃順利展開，新增案例自年初起大幅減少。但在其他國家，情況並沒有穩定下來，稍有不慎，便會出現如印度最近的慘況。現時全球都寄望於疫苗，但疫苗的供應有先後之分。高收入國家已購買的劑量，是成年人口的兩倍半，但中收入和低收入國家購買的劑量，只及成年人口的1/3 【註1】。

疫情如是，受疫情影響的經濟亦如是。約一個月前，國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，IMF）出版的《世界經濟展望》，將本年度全球經濟增長率由5.5%上調至6%，而2022年的增長則由4.2%上調至4.4%。更改的主要原因，是因為IMF較之前更看好高收入國家，特別是美國的經濟復甦。然而，發展中國家，特別是缺乏有效經濟政策和疫苗接種進展較慢的國家，經濟復甦則比IMF原先估計緩慢。IMF預測2020至2024年，低收入國家的人均GDP比疫情前平均每年減少5.7%，而高收入國家只減少2.3%。這擴闊了經濟體之間的收入差距，同時也將9500萬人納入極端貧窮類別。

疫情出現後，各國政府均使盡蠻荒之力，以各種政策挽救經濟，美國更以數萬億美元計的量化寬鬆和財政政策救市。力度之大，前所未見。在貨幣政策方面，發達國家比發展中國家有一個優勢，就是前者的貨幣是硬通貨，可隨時在國際市場買入商品，享受外國付出的鑄幣稅。但低收入經濟體的貨幣無人問津，擴張性的貨幣政策難以轉化為國際市場上的購買力，甚至會導致貨幣貶值。在全球經濟收縮時，通過出口賺取的外滙下降。若有外債要償還，將會更捉襟見肘，遑論需要進口應付疫情的各種醫療物資和疫苗。這些國家需要外界幫忙，補充外滙儲備以加強國際支付能力。

在目前全球貨幣體制下，最順理成章的方法是IMF增加發行特別提款權（Special Drawing Rights, SDR）。SDR是IMF在1969年推出的儲備資產，早期有人稱之為紙黃金，指其有如黃金在外滙儲備上的功能。但和黃金不同，SDR只能用於IMF成員國及一些國際金融機構（如國際清算銀行）之間的交易。

IMF各成員國均有一個SDR配額，大致上按該國的生產總值和對外開放程度決定。配額愈大，便需要向IMF投放更多資源，但同時投票權也愈大、分配到的SDR也愈多。SDR並不是貨幣，不能用作支付。要使用SDR，成員國A可以將分配到的部分SDR與成員國B兌換外滙（如美元）。兌換後，A持有的SDR便低於其在IMF的分配數量，須向IMF繳付SDR的利息。相反，B持有的SDR高於分配數量，便能從IMF獲得SDR的利息。SDR的利率，是按照計算其價值的一籃子貨幣中5種貨幣3個月期利息的加權平均。這個安排容許A使用更多的美元或其他主要貨幣作國際支付，但同時沒有增加A的內外債務。A所付出的SDR利率，可能低於在金融市場借入美元資金的利率。現時為SDR定價的5種貨幣中，歐羅和日圓的利率都受有關央行的負利率政策影響，因而拉低了SDR利率。

IMF收取A付出的利息，同時要付利息給B，但兩者數目相同，因而整個安排對IMF來說並無成本。SDR也不是IMF的負債。至於B，可以從IMF獲取SDR利息，但要放棄手上美元可帶來的回報。兩者相比，B不一定接受A的兌換。但在SDR的安排中，IMF可指定一些外滙儲備豐厚的成員國與A兌換。從IMF發布各個成員國的SDR分配數量和在本年3月31日的持有量對比，成員國之間的SDR兌換還算活躍。

疫情對全球經濟的影響是歷史性的。因此，疫情出現後，國際間已有各種呼籲，提高SDR的發行量，增加各國在有需要時可以動用的外滙資源，以應付前所未有的經濟困境。同樣的情況在金融海嘯後也有出現。在2009年8月，IMF增加了2500億美元價值的SDR。但2020年的有關努力，都因特朗普的反對而付諸東流。IMF的決策，需要85%投票權的贊成才可通過，而美國的IMF配額，佔全部成員國配額的16.51%。換句話說，美國一個成員國便可否決IMF任何政策方案，即使其他189個成員國贊成也沒有用。

特朗普政府反對增發SDR的一個理由，是由於發達國家佔IMF的大部分配額，發展中國家，特別是低收入國家受惠不多。但按現時討論中價值6500億美元的SDR分配，新興經濟體和發展中國家可獲得42.2%，即2740億美元，等於增加了它們10%的外滙儲備。其中3.2%或208億美元會分配給低收入國家，這已超過很多扶助窮國項目的數額。此外，若果說新發行的SDR會有大部分落在發達國家手中，那這些國家可相應地提高對低收入國家的援助，或直接把SDR捐回IMF。後者更可有效地將SDR重新分配。

特朗普反對增加SDR發行的另一個原因，是不想和伊朗、委內瑞拉等敵國從中受惠。委內瑞拉即使是全球石油蘊藏量最大的國家，但因受到美國制裁，外滙乾涸，SDR已經所餘無幾。伊朗同樣受到美國制裁，但持有的SDR卻比IMF分配的為多。無論如何，在IMF這樣全球性的平台上，為了針對少數國家而忽略多數成員國的利益，始終難以服眾。

特朗普下台後，美國政府改為支持增發SDR，財長耶倫在過去數個月內分別於G7、G20和IMF的會議中積極推動有關議題。目前的情況，是增加價值6500億美元的SDR，並在短期內通知美國國會。若一切順利，便可在今年9月左右分配給各成員國。有關的數額和時間表，和美國息息相關。

去年疫症初期，有建議IMF新發行3萬億美元的SDR，以抵消發展中國家的龐大債務。英國《金融時報》也有提及1.37萬億的數字。然而，按目前美國的制度安排，6500億美元已經是上限。美國財長有權贊成IMF增加SDR發行量，只要美國在新分配中獲得的SDR不高於美國在IMF的配額（1197億美元），並提前90天通知國會，IMF便毋須國會討論和批准發行SDR。按現時美國在IMF的配額，可從6500億中分配到1134億，剛剛略低於1197億。若要進一步增加SDR對發展中國家的幫助，耶倫便需將有關法案交給國會通過。以目前民主共和兩黨的爭持來看，通過的機會不大。況且，拜登還有數萬億美元振興國內經濟的政策要在國會和共和黨周旋，估計也不會為發展中國家耗掉自己和民主黨一些政治能量。

中國一直支持增加發行SDR，甚至改革它的功能，提高其在國際貨幣制度中的地位。2009年3月，金融海嘯發生後不久，時任中國人民銀行行長周小川發表了有關改革國際貨幣制度的文章，頗受國際關注 【註2】。文中建議以不從屬個別國家的儲備資產，取代個別國家的貨幣作為外滙儲備。而SDR便是前者的一個主要選擇。從這個方向引伸，便需要增加SDR的功能，如容許個人和企業以SDR進行交易、推行以SDR定價的證券、增加SDR的發行量、改變發行的分配方式、增加SDR定價籃子中的貨幣數目等等。顯而易見，這些建議都是針對以美元為主導的全球金融貨幣體系所帶來的風險而提出。SDR的提升，就是要淡化美元的地位。這或許是美國保守主義不支持SDR的深層次原因。

人民幣在2016年10月成為SDR定價的5種貨幣之一，而且權重比英鎊和日圓為高。這雖然沒有實質的經濟利益，也算是SDR 50年平淡歷史中的一些改變。原則上，SDR的定價方式需要每5年檢討一次，亦即可能在今年10月有所修改。但由於疫情影響，IMF無暇顧及，已決定將目前安排延長10個月。過去已有外國評論說人民幣仍不是自由兌換，因而不應放在SDR定價的籃子中 【註3】。目前中美雙方遇事爭執，人民幣與SDR的關係，或會成為另一個議題。

註1： https://www.kff.org/policy-watch/global-covid-19-vaccine-access-snapshot-of-inequality/

註2： https://www.fmprc.gov.cn/ce/ceun/eng/zt/g20_london_summit/t554938.htm

註3： https://www.project-syndicate.org/commentary/china-exchange-rate-imf-sdr-by-benjamin-j–cohen-2017-05

陸炎輝 港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二一年五月五日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）