Strong US Dollar Drags Down Global Economy
上星期國際貨幣基金組織(IMF)修訂了本年4月的世界經濟展望報告,將本年度的全球經濟增長調低了0.4個百分點。新的估計為3.2%,遠低於去年的6.1%。以地區而言,差不多所有經濟體的增長率均有下調,反映今年全球經濟愈趨困難。有趣的是,俄羅斯是少數被上調的國家,幅度達2.5個百分點,但是俄羅斯經濟估計在本年仍然錄得6%的負增長。
今年全球經濟增長遠遜去年,原因是新冠肺炎出現後供應鏈未能回復正常,甚至無法回復到肺炎前的情況,還有通脹肆虐、央行加息、俄烏戰爭與經濟制裁、能源和食品供應減少和價格上升等眾人皆知的原因。此外,美元的大幅度升值,也為不少新興經濟體和發展中國家帶來一定的困難。
美元相對於其他貨幣升值,是本年全球經濟的一個焦點。由本年1月初至7月下旬,美元相對於歐羅升值了約9.5%,兌日圓更升值了18%。期間,以貿易額計算的加權平均指數,美元兌主要貿易夥伴的貨幣升值了10%。這些變化在歷史上是少有的。相對於一些發展中國家的貨幣,美元的升幅更為明顯,如兌阿根廷披索, 美元在今年內已升值了25.9%。
美元升值主要是因為美國加息吸引資金流入,而加息是要抑制通脹。美國在年初已醞釀加息,由3月的0.25厘,至6、7月的連續兩次加息0.75厘;相反,歐羅區只在上月底才加息0.5厘,結束了8年來的負利率政策,而日本銀行仍然沒有任何行動。息差擴大,資金自然流向美元資產,帶動美元升值。歐日加息步伐較慢,因為經濟狀況不如美國,俄烏戰爭後的能源短缺和價格上升,歐洲和日本受到的打擊比美國嚴重,起碼目前美國的失業率仍然接近歷史低點。
此外,資金流向還取決於市場對息差和匯率的預期。聯儲局去年誤判美國通脹的勢頭,認為通脹只是過渡性的,遲遲沒有加息,待發現形勢不妙,才匆忙轉軚,較大力度地加息。這時市場已逐漸形成通脹預期,對聯儲局遏抑通脹造成障礙。市場上有些價格,訂下來後就會維持一段時間。例如工資,一般每年調整一次。若有預期通脹,工資或會訂在較高水平,以補償購買力的損失。但即使年內通脹有下跌的趨勢,企業為了應付較高的勞動成本,仍會抗拒或延遲將產品降價,造成頑固通脹。因此,美國的利率仍會繼續向上,並維持較長時間。有見及此,全球資金自然流向美國,帶動美元升值。
除了息差外,美元升值亦因俄烏戰爭及地緣政治風險增加,促使資金流向作為傳統避難所的美元。
至於美國的通脹為何高企,需要大幅加息?今年3月美國總統拜登向國民解釋汽車燃料價格上升時,試圖將責任歸咎於俄羅斯總統普京,指他入侵烏克蘭,導致市場上的能源供應不足,並將有關情況稱為「普京的加價」(Putin’s Price Hike)。但普京在今年2月下旬入侵烏克蘭,而美國的車用汽油平均價格早在去年已有明顯增幅,今年才因俄烏戰爭進一步攀升【註】。
美國通脹的最主要成因,是2020年3月為應付新冠肺炎所施行的龐大貨幣和財政政策。2008年金融海嘯後,聯儲局採取了三輪量化寬鬆政策(QE),至2014年10月才結束,約6年的時間裏,聯儲局的資產負債表,由約一萬億增加至4.5萬億美元。但新冠肺炎在美國爆發後,聯儲局迅速推出第四輪QE,從2020年3月到6月的短短三個月內,聯儲局的資產負債表就增加了3萬億美元。出手之重,異常驚人。
在財政政策方面,由2020年3月至2021年3月期間,美國推出數輪採用各種名目的挽救經濟方案,開支總額達到5.1萬億美元,同時聯邦政府的債務也相應增加。雖然聯邦政府發債不能直接賣給聯儲局,但聯儲局基於QE在二手市場買入,只是轉個彎而已。歸根究柢,貨幣政策加財政政策,等於聯儲局發行貨幣讓政府和國民多消費,這一點和所謂現代貨幣理論雷同,通脹上升已屬必然,只是早晚及出現速度有多快的問題而已。
美國上一次面對高通脹,需要大幅加息,導致美元升值等情況,是在約40年前。七十年代美國的通脹自石油危機後拾級而上,到八十年代初期高企於15%左右。1979年走馬上任的聯儲局主席伏爾克(Paul Volcker)排除眾議,將利率大幅提升,一度高至20厘。這自然導致經濟衰退,失業率高至10%,但也開創了美國隨後40年的低通脹環境。當時的高利率也使美元升值。1980至1985年期間。美元兌主要貨幣升值了50%,美國的貿易逆差亦隨之增加。1985 年9月,美、英、法、西德和日本在紐約的廣場酒店開會,達成了著名的廣場協議(Plaza Accord)。主要內容是通過有關央行干預外匯市場,帶動美元兌另外幾種貨幣貶值。其中,日圓兌美元從1985年9月的216.5升值至1988年年底的125.05。大幅度的升值帶來經濟衰退,日本政府遂採用擴張性的貨幣和財政政策挽救經濟,結果造成資產價格泡沫。泡沫在1992年爆破,開啟了日本隨後30年的經濟發展停滯不前。
按目前的國際政經環境,應該不會出現40年前的廣場協議。一來歐洲和日本經濟疲弱,沒有條件將貨幣升值,加上兩地央行的貨幣政策目標都是維持2%的平均中期通脹率,而不是匯率。另一方面,美國亦樂於接收外地流入的資金。美元升值或會增加美國的外貿赤字,但美國對外貿赤字早已習以為常。美元升值有利於美國進口卻不利於出口,像美國的大型科技企業有相當比例的業務在歐洲,美元升值時,它們在歐洲的收入兌換為美元時勢將減少。
受到強勢美元影響較大的應該是新興市場和發展中國家(emerging markets and developing countries,EMDC)。這些經濟體力量單薄,難以就美元匯率跟美國討價還價。由於國民收入不高、本地的債券市場又不發達,有關政府的財政赤字要靠向外舉債來彌補。
在國際金融市場借入的,自然以美元為主。美元升值,即以本地貨幣計算的債務負擔隨即增加。最近斯里蘭卡出現債務違約,背後有經濟和管治的各種因素,但美元升值即使不是最主要原因,也會減少了還債能力。幸好,到目前為止,似乎沒有比較大的EMDC出現債務危機,帶來系統性的風險。
EMDC較多採用固定匯率,特別是與美元掛鈎。按IMF的報告,在2020全球就有38個經濟體採取與美元掛鈎的貨幣制度。美元升值連帶這些貨幣也升值,但有關的經濟體未必有條件承擔升值的後果。如外匯收入減少,原來的匯率水平難以維持,炒家便聞風而至,造成經濟震盪。
美國加息資金流入,等於減少了外面的資金,全球經濟有收縮的壓力。1971年,布雷頓森林制度瀕臨瓦解。當時美國的財政部長康納利(John Connally)在一次國際會議上對G10國家的其他財政部長說,「美元是我們(美國)的貨幣,但卻是你們的問題。」(The dollar is our currency, but it’s your problem)。 這句話雖不友善,但說得直白。二戰後到現在約四分三個世紀, 美元一直是全球經濟的主體貨幣,但美國的貨幣政策,自然以美國經濟的利益為主要甚至唯一的考慮。其他經濟體,只能按自己的情況和能力去因勢利導或趨吉避凶。
【註】: https://fred.stlouisfed.org/series/GASREGCOVW
陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授
(本文同時於二零二二年八月三日載於《信報》「龍虎山下」專欄)