信报龙虎山下专栏

2023年2月17日，中国证券监督管理委员会（中证监）以及深圳、上海两地的证券交易所发布全面实行股票发行注册制（以下简称注册制），标志着相关制度规则【註1】正式推广至内地各股票市场。

注册制是市场化程度更高的股票发行制度，为美国、英国、香港、新加坡等市场所采用，此次全面落实制度之举，体现内地证券市场与国际证券市场进一步接轨。本文对注册制的推展历程作一扼要回顾，并分析新旧制度的不同特色。

内地股票市场于1990年建立，股票发行制度历经多次变革。成立之初，股票发行采取审批制，由国家每年设定发行总规模并分配到不同省市，再由各地证券管理部门负责筛选、推荐拟上市企业至中证监审批。拟上市企业得到中证监批准后，再向证券交易所申请。

1997年颁布的《证券法》确立了核准制，即由中证监对股票发行申请进行实质性审核（检视范围包括发行股票数量、发行价格、募集资金的投向、公司的商业模式和竞争优势、风险控制能力等），以保障投资者的利益，对符合条件的公司予以核准发行股票并上市流通。

相比审批制，核准制突破了股票发行的额度和指标管理，但是股票发行仍然以监管机构为主导。核准制对于早期内地证券市场有序、平稳的发展发挥了重要和积极的作用，例如有利于提高股票发行公司的品质、保障以散户为主的投资者（散户占投资者总数的90%以上），保证股票供给不大幅超过市场需求，并允许监管机构根据市场形势调节首次公开招股（IPO）审批的速度。

然而核准制在运作上也衍生了一些问题，一是上市难。 IPO过会率低，上市公司供给不足。根据市场形势而对IPO审批速度的调整，也使申请企业面对长时间轮候和不确定性；据笔者统计，自股票市场成立至2015年，A股市场经历了9次IPO暂停，为期3个月至15个月不等。二是股票市场资源配置效率不高。不少计划上市而未能取得中证监核准的企业，不得不考虑通过收购现有上市公司而借壳上市，市值小、绩效差的上市公司往往成为借壳上市的潜在标的，凭借壳价值成为市场投机炒作的对象，占用了大量宝贵的资金，难以退市。第三，企业上市须满足最低盈利条件，并受制于20%无形资产比例上限，导致一些依赖技术、智慧产权的轻资产公司无法获得股权融资，因而选择境外上市。

为了减轻以上弊端，股票市场对注册制改革的呼声由来已久，监管机构也清楚了解IPO核准制的利与弊，曾明确表示将在合适时机稳步推进IPO市场化的制度改革。其中主要障碍包括早期内地股票市场对中小投资者的保障水平不足，对于财务造假、欺诈发行等违法行为的行政惩罚力度较轻，证券民事诉讼等私人救济方式运作存在诸多障碍。内地股票市场个人投资者众多，注册制将对股票发行企业优劣的判断完全交由市场，对中介机构的定价、投资者的价值判断和风险控制能力的要求更高。另外，推行注册制后，短时间内新股供给可能大增，或对股市的稳定性构成压力。因此，改革宜以渐进方式推展。

早在2013年，中国共产党十八届三中全会便首次提出「推进股票发行注册制改革」。直至2018年，国家主席习近平宣布在上海证券交易所设立科创板后，注册制改革才进入启动实施阶段。 2019年，修订后的证券法确立证券发行注册制度，为注册制改革提供了法律依据。科创板、创业板、北京证券交易所随即分别于2019年、2020年、2021年试点实施注册制。这些成功试点为将注册制复制推广至主板提供了经验支援【註2】，为2023年2月注册制全面落地内地股票市场奠定了基础。前后历时接近10年，过程来之不易。

核准制和注册制的上市审核流程差异

企业在内地上市的基本流程包括重组改制、尽调辅导、制作申报材料、监管机构审核上市申请、路演定价、发行上市一共六个阶段。在核准制下，首先由中证监对申请文件进行初审，受理符合申报条件的企业。其次，中证监向保荐机构反馈意见，保荐机构组织发行人和中介机构对相关问题进行回覆。中证监根据收到的回馈意见进行回覆，预先披露申请文件，并召开初审会。然后，中证监下设的发行审核委员会（发审委）按申请文件和初审报告对发行人上市申请作出决议。最后，中证监基于发审委的审核意见而决定是否核准。换言之，核准制下审核流程的关键环节包括：IPO受理、反馈、初审、上会审核（中证监发审委审核）及中证监核准发行。之后发行申请人再向拟上市证券交易所申请，确定具体发行和上市的细节。

不同于核准制下中证监主导审核流程，注册制下的上市申请审核包含两个阶段，即交易所审核和中证监注册。第一，交易所负责受理申请文件。第二，交易所通过问询的方式向保荐机构回馈意见。第三，交易所下设的上市审核委员会（上市委）通过合议判断发行人是否符合发行条件、上市条件和资讯披露要求，并形成审议意见。第四，交易所将审核通过的相关审核意见和申请文件报送至中证监，由中证监决定是否批准注册。换言之，注册制下审核流程的关键环节包括：IPO受理、审核问询、上会审议（交易所上市委审议）及中证监注册。发行人在收到中证监批准注册的决定后，再向相关交易所提出上市申请。因此，相比核准制，注册制下仍有审核，但审核的机构由中证监变成了交易所。中证监虽在理论上有最终否决权，但在一般情况下料不会行使此一权力。

尤其重要的是，股票发行审核的重点不再是对拟上市企业的投资价值作出判断，而是在拟上市企业满足基本发行条件的前提下，督促发行人真实、准确、完整地披露投资者进行价值判断和投资决策所需的相关资讯（即使规则没有明确要求，但若会影响价值判断和投资决策，则需披露）。审核注册全部过程公开透明，从受理申请到完成注册各个环节均有明确的时限，上市申请结果的可预期程度因而大大提高。

新旧制的上市条件对比

注册制在发行条件方面较核准制宽松。上海和深圳主板取消了关于不存在未弥补亏损、无形资产占比上限为20%等硬性指标要求，增设「预计市值+收入+现金流」及「预计市值+收入」两项上市标准，在满足相应市值和营业收入的前提下，净利润1年为正数也可以在主板上市，相较于核准制下3年均需盈利且累计超过3000万元人民币的要求大幅放宽。至于创业板则为未盈利企业提供了上市通道。

此外，两个板块允许具有可变利益实体（Variable Interest Entity）架构和实行特别表决权（即同股不同权）企业上市，明确了其上市标准【註3】。这些上市条件的调整使得内地的IPO市场对不同类型的企业（尤其是新经济企业）更具包容性。

註1：参见中国证监会2023年2月17日发布的《首次公开发行股票注册管理办法》和同日发布的《深圳证券交易所股票上市规则》和《上海证券交易所股票上市规则》等规则。

註2：参见中国证监会《关于〈首次公开发行股票注册管理办法〉的立法说明》。

註3：参见《深圳证券交易所股票上市规则》和《上海证券交易所股票上市规则》条款3.1.3至3.1.6。

邹宏教授
港大经管学院金融学教授

党素婷女士
中国人民大学商学院和香港城市大学商学院联合培养博士生

（本文同时于二零二三年五月二十四日载于《信报》「龙虎山下」专栏）