刻舟求剑?美国利率政策的反思
3月10日,作为美国在创科领域最重要的银行,矽谷银行在48小时内突然宣布破产,无疑是近年来震撼全球的金融事件。虽然因为美国联邦再保险公司快速介入和美国政府托底,避免了危机向其他金融机构和实体经济大规模蔓延,但已反映出联邦储备局(联储局)自2022年以来多轮加息对金融和经济带来的巨大冲击。
事实上,联储局主席鲍威尔在3月7日国会听证会上透露,将持续加息对抗通胀,无疑成为矽谷银行爆雷的导火线。
无独有偶,随后第一共和银行的股价在5天内暴跌超过70%,Signature Bank和Silvergate Bank宣布停业,都与联储局去年至今极为严厉的紧缩政策密切相关。其后,瑞士金融巨头瑞士信贷集团也爆出危机,市场难免担忧美国银行业的危机甚至有向欧洲蔓延的趋势。
联储局这一年来接二连三的加息措施,源于美国经济从2021年以来面临的持续高通胀。2020年初新冠疫情爆发,全球经济面临重创。为了稳定经济、刺激发展,联储局于同年3月连续两次大幅下调基准利率,使得利率区间接近零。然而,随着疫情逐步趋稳,高通胀转而成为美国经济的主旋律。2022年,美国消费者价格指数同比涨幅最高达到9.1%,创下近40年内历史新高。
在高通胀的压力下,联储局于2022年年初开始连续8次上调基准利率。截至2023年2月,利率区间从接近零飙升至4.5%与4.75%之间。在一连串加息猛药的作用下,通货膨胀的增速虽然有所缓和,但整体水平仍然居高不下。截至2022年12月,美国消费者价格指数同比增加6.5%,仍然显着高于联储局设定的2%长期通胀目标。本月中矽谷银行等事件相继出现,更突显出暴力加息在应对此轮通胀方面已力不从心。
令人顾虑的是,在加息政策还未实现稳定市场的时候,其副作用已经悄然袭来。减息促增长,加息控通胀,这一传统货币政策向来广被世界各国采用,为何这次在美国却看似不灵了?
笔者认为,个中关键在于此次通胀的成因和以前有着本质的不同。除了能源价格暴涨这一诱因,此次通胀深受全球产业链重构的影响。中美贸易战、俄乌战争,以及逆全球化导致产业链布局不再仅仅基于经济成本,反而偏重于地缘政治等非经济因素。这导致发达国家的进口产品生产成本提高,采购价格自然提高,相应推高通货膨胀。由于很多生活用品是刚需产品,抑制需求的紧缩政策难以解决供应链调整带来的成本问题,因此很难奏效。
首先,地缘政治因素以及新冠疫情的影响,加速了全球产业链重构,提高了生产成本。这在众多产业报告中都有阐述。一方面部分发达国家呼吁制造业回流;另一方面,全球产业链的分布正从讲究效率转为重视政治安全,经济效率不再是产业链布局、贸易和投资的唯一驱动力。
体现在进口上,从2018年中美贸易战爆发至2020年新冠疫情爆发前夕,美国整体进口水平呈现下降趋势,且进口来源国出现显着转移。World Integrated Trade Solution的资料显示,从2018年1月至2020年1月,美国从中国进口总值下降18.83%,同期从越南、柬埔寨的进口总值则急升,升幅分别为62.28%和73.6%,其中机械和电子设备的增幅尤为显着。此外,美国从上届总统特朗普开始推展的本地生产计划,由于美国人力成本较高,其生产成本必然大增;加上进口来源国的转移,为美国价格飙升埋下伏笔。
第二,产业链调整和进口来源地的改变,提高了进口商品价格。根据美国劳工统计局资料,疫情肆虐以来,美国从中国进口的整体价格指数仅上涨5.8%,在全球范围内属低水平,但从东南亚国家联盟进口的商品价格指数则上涨了7.2%。美国这一弃廉就贵的进口来源转变,无疑推高了产品价格。
最后,在经历2022年开始的8次加息之后,美国的能源价格上升趋势得到显着控制,从最高点的月增41.6%(2022年6月)下降到月增5.2%(2023年2月)。然而,食品、电力等必需品价格的升势虽然得以缓和,但跌势缓慢。电力价格月同比增长率由最高的15.8%(2022年8月)下降到12.9%(2023年2月)。同期食品价格月同比增幅由最高的11.4%微降至9.5%。上述8次加息对能源以外的必需品价格影响较小,主要原因有两点:一方面,供应链转移带来的生产成本上升,自然推高价格;另一方面,这些必需品需求弹性较小,因此加息无法大幅降低对这些必需品的需求。
笔者认为,美国自2021年开始的高通货膨胀有别于从前,主要在于逆全球化及全球产业链因地缘政治的转移推高了生产成本。全球化布局昔日以经济因素为主要考量的供应链体系,向更多考虑地缘政治等非经济因素的全新供应链体系转化,过程中难免导致价格上升,低需求弹性的必需品尤其如此。这也能解释为何此轮通胀如此迅猛,逼得联储局连番加息,但效果却不如预期。
总体来看,联储局2022年以来重拳加息以遏抑通胀的政策,稍有刻舟求剑之嫌。不仅无法解决全球供应链转移所引发的成本增加问题,反而可能制造诸如矽谷银行之类的危机。
当局应头痛医头,且须对症下药,正本清源,从生产成本着手,设法解决因为全球产业链转移带来的成本上升问题,致力于在新的产业链降低成本,或寻求构建更具经济效益的产业链体系。
李晶博士
港大经管学院工商管理学学士(国际商业及环球管理)课程副总监
(本文同时于二零二三年三月二十二日载于《信报》「龙虎山下」专栏)