信报龙虎山下专栏

证券型代币发行（Security Token Offering；简称STO）指在符合证券市场的监管要求下，利用日新月异的区块链技术，将股票、房地产、古董等有形和无形资产代币化的一种企业融资途径。

证券型代币的底层技术是区块链，以此进行的每项交易都属匿名，并公开记账，所用代币标志对有关资产或证券的拥有权。所有STO交易都会储存于数码交易分类账中，以免资料遭任意篡改，既高度透明，也高度安全。

1946年美国证券交易委员会起诉Howey公司，最高法院裁定，一项投资是否属于「证券」，必须具备4项条件：一、金钱形式进行的资产投资；二、预期从中获得收益；三、资金投放于共同业务（common enterprise）；四、收益通过发行人或第三方收取。这就是著名的豪威测试（Howey Test），其对今日推展虚拟资产市场发挥举足轻重的作用。

证券型代币作为投资产品，通常符合上述标准，而发行人的收益、现金流或资产份额的证券型代币，无论采用何种合约形式，实质上都属于证券范畴，受证券法约束。

现时投资者通常只能透过购买公司的股份或证券来投资。有了STO，投资者的组合可以更多元化，即使拥有权不易转移的资产，如私人债务及股份、名画等，可经代币化分割成可买卖的数目，以代币的形式进行交易。以一幅价值400万美元的名画为例，代币化后将拥有权分为4000份，每份价值变为1000美元，就可让一般投资者也能入场。

STO的衍生能够提升资产的流动性，资产拥有人及代币发行人可利用其多元化特点向不同人士集资，令资金较少的零售投资者也可参与其中，投资风险及成本亦可降低。

STO的集资作用与首次公开招股相近，同样受法规监管，但企业要透过后者上市，有更严格的财务要求及经营条件。 STO则与实体资产挂钩，让企业将物业、知识产权等传统资产代币化，继而在数码交易所上市，或为区块链相关项目融资。

对于资产拥有者而言，STO使其非流动性资产得以在线上交易，发挥分布式分类账技术（distributed ledger technology）的优势来募集资金。如果没有数码化，则很难将拥有权分散到不同投资者手中。对初创企业而言，STO提供了门槛较低的融资方式，有利于小型或新成立的企业。证券型代币的另一优势在于可保存全部拥有权纪录，为发行人提供资产拥有者的完整纪录，因而也便于监管。对投资者而言，不但可选择不同种类资产，而且得以受惠于透明度高的资产规格和估价报告。

至于常与STO相提并论的首次代币发行（Initial Coin Offering；简称ICO）则不受监管，发起人只需以白皮书列明集资目的，不需任何抵押品便能集资，投资风险甚大。况且因不受各国金融机构监管，若受诈骗，就可能永难追回投资。 2019年10月到2020年3月，美国联邦贸易委员会录得570宗加密货币投资诈骗个案，受害人合共损失750万美元；2020年同期，损失金额已飙升至超过8000万美元。

STO的虚拟货币有实体资产支持，可算是ICO的进化版。这种发行方式利用区块链的集资优势，在受监管环境下运作，可借此从加密货币骗局阴影中挽回投资者的信心。目前香港对STO的规管，由证券及期货事务监察委员会（证监会）负责，早在2019年3月已发表声明，清楚指出：「在证券型代币属于『证券』的情况下，任何人如要推广及分销证券型代币（不论是在香港或以香港投资者为对象），除非获得适用的豁免，否则须根据《证券及期货条例》就第1类受规管活动（证券交易）获发牌或注册。」

当然，STO在实际运作上不无挑战。虽然许多类型的资产可以代币化，但投资者却难以厘定这些虚拟资产的内在价值（intrinsic value）。区块链技术易受监管政策的改变所影响，证券型代币的价值可能随之大幅波动，或令投资者蒙受损失。再者，证券型代币在设计和结构上独一无二，因而很难找到适用于估值的参考代币。回报既难以确定，部分投资者难免却步。

从监管机构的角度来看，加密货币的一大问题在于买卖双方没有进行客户身份识别，交易可能未受到反洗钱、反恐融资的持续监控。 STO在高速而全天候情况下进行交易，营运商实施全面客户身份识别或反洗钱、反恐融资追踪并不容易。特区政府理应在不妨碍交易效率的前提下，尽快建立相关监控机制，以补不足。

为引入对虚拟资产服务提供者的发牌制度，去年12月立法会通过《2022年打击洗钱及恐怖分子资金筹集（修订）条例草案》，预计2023年6月起，任何未获特区政府发牌的虚拟资产服务提供者将不准在本港活动，范围涵盖去中心化交易所及中心化交易所，以及非同质化代币（Non-Fungible Token）。由于买卖代币的匿名及高速性质，其中涉及的合规（compliance）成本偏高。

在现行监管机制下，证券型代币及其他虚拟资产的对象主要为专业投资者。虚拟资产和证券型代币作为新兴资产，有助于香港巩固作为领先的集资、交易和资产管理中心的地位，从而吸引更多专业投资者继续在本港投资。

香港应考虑发展数码货币和电子支付的测试平台，以便支援证券型代币的简易交易。具体而言，未来证券型代币交易可采用数码货币和电子支付方式进行结算，进一步奠定特区作为首要离岸人民币中心的地位，促进人民币国际化。

在大湾区设立的私人财富和私募股权基金，可根据各类互联互通计划进行证券型代币交易，让区内的资本可进入本港的证券型代币交易市场，并提高集资的流动性。此外，香港亦可利用虚拟资产交易平台，致力成为中央银行数码货币（Central Bank Digital Currency）全球外汇结算中心。

归根究柢，资产代币化可从根本上改变传统金融的融资方式，投资者及机构得以从完全数码化的金融工具中获益。尽管证券型代币采用区块链技术，但与加密货币以至其他代币相比，则更接近于传统证券，然而在监管方面，仍有改善的空间。由于这些资产可在全球区块链轻松移转，因此各国必须及时加强其发行及流动性机制。证券型代币的交易活动跨越国界，有赖全球相关机构通力合作，予以更有效的监管。

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师

何敏淙先生
香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二三年三月二十九日载于《信报》「龙虎山下」专栏）