信报龙虎山下专栏

俄乌战争爆发后，美国对俄罗斯进行多方面制裁，重置了国际经济金融的布局。虽然这并不是美国第一次将以美元为中心的国际金融体系武器化，却掀起其他国家的戒备，纷纷提高对地缘政治风险的考量，重估美元的全球定位。与此同时，美国联邦政府的财赤和债务屡破新高，看不出任何解决有关问题的决心；而联储局的货币政策往往落后于形势，银行又接二连三出现问题，这都增加了美元资产的风险，以及削弱市场对美元前景的信心。

在取代美元的方案中，俄罗斯总统普京早在去年6月便透露，金砖五国正研究推出一种以商品为基础的储备货币，详细情况会于今年8月在南非举办的高峰会议上讨论。今年1月底，巴西与阿根廷宣布，将推出一种名为「南方」（the sur）的共同货币，方便两国之间的贸易，并会推广至其他拉丁美洲国家，长远来说，有可能成为欧罗区以外的最大货币区。此外，中国与俄罗斯、沙特阿拉伯、巴西、阿根廷等的贸易，都会转为以人民币或本币结算；而数天前新闻报道，中国和泰国亦在商议类似的安排。这些发展导致中国的跨境交易中，人民币占比（48.4%）在本年3月首次超过美元（46.7%）。一连串的发展，使去美元化成为当前全球经济的热门话题，甚至可能产生了快将成为事实的错觉。这里谈谈几种可能性。

首先是金砖国家提出的新储备货币。金砖国家原是高盛集团在2001年从投资角度点名的数个经济体，至金融海啸后的2009年，有关国家才正式召开组织性会议，当时随即指出，有需要发展一种新储备货币。金砖五国的经济实力并不平均，其中，中国就占了五国于2021年GDP总和的72%、不算印度在内的贸易顺差达68%（当年印度有外贸逆差）。换句话说，若需要调节国际收支，重点会落在中国身上。中国愿意承担多少责任，以及其他国家特别是印度又有多愿意接受中国的影响力，都值得商榷。

若金砖五国的央行以新货币作为储备，（极端来说）不再持有美元，那等于和美国维持收支平衡，或者没有经济来往。但习惯了有贸易顺差的五国，特别是中国，到哪里找有一定规模的经济体为出口对象？比较大的经济体，如欧盟和日本，多半时间有贸易顺差；即使有逆差，亦难以扩大至足以吸收美国原有逆差的水平。结果是金砖国家要作相当大的调节，或是减少生产及收入，或是在国内作低回报的投资。

至于共同货币，最根本的考虑是有关国家是否适合成为一个货币区。从表面数据看来，巴西和阿根廷之间的条件还未成熟。以贸易为例，虽然阿根廷的主要贸易伙伴是巴西，但反过来则不然，巴西的主要贸易伙伴是中国，其次是美国。在2021年，巴西与阿根廷的贸易只达与中国贸易的六分之一及与美国贸易的三分之一。

在宏观经济环境方面，两国的差距更大，去年阿根廷的通胀率约100%，巴西则约6%。当然，经济表现会因选择了共同货币而有变化，但如何变化视乎新货币制度的设计，以及政策的制定和执行，容易弄巧反拙。新货币的衍生并非一蹴即就，像欧罗的问世，有关国家便先经历了数十年磨合，期间更有强大的德国马克作为骨干。相比之下，阿根廷的比索不用说了，至于巴西的雷亚尔能否担当大任，尚待观察。

巴西和阿根廷要发展南美洲共同货币区，即使客观条件许可，仍需假以时日，但似乎他们有一个短期目标，就是尽快摆脱美元。巴西总统卢拉上月访华时便公开呼问：「我每夜自问，为什么各国的贸易都要拉上美元？为什么我们不能以本币贸易？」这些问题，也是促进愈来愈多以本币贸易的双边协议的背后思路。然而，美元成为全球贸易主要货币多年，为什么现时才有这些问题？按联储局的估计，在1999年至2019年期间，以美元定价的贸易，占了美洲的96%、亚太区的74%及其他地区的79%（【注1】）。

全球经济体数目众多，世界贸易组织便有164个成员。每个经济体同时有多个贸易伙伴，若果都用本币贸易，难免会增加处理各种不同货币的成本，如货币兑换、对冲汇率风险等。要减轻有关成本，某些成交比较多或被广泛接受的货币，自然成为主要交易货币（vehicle currency），即使贸易与发行该货币的国家无关，这就是当前美元的情况。然而，国际局势和美国经济在过去一年多的改变，增加了对持有美元的忧虑。计算风险及成本的天秤突然倾向一侧，便引发了去美元化的本币贸易。

中国外贸规模庞大，加上和美国的激烈竞争，自然是本币外贸的主角。去美元化不等于人民币国际化，但当前确是人民币国际化向前迈进的良好时机。到目前为止，人民币国际化可分为三个阶段。第一阶段是2009年可用人民币作外贸开始，至2015年秋季人民币贬值为止，期间各政策配套到位，人民币国际化大步向前。第二阶段是2015年8月后，人民币汇率缺乏明显方向，影响了人民币作为资产的吸引力，至2021年国际化均没大进展。第三阶段是去年俄乌战争后，美国制裁俄罗斯和打压中国经济的反作用，以及美国国内经济政策的不济，创造了人民币进一步国际化的空间，成果如何，还得拭目以待。

以人民币作外贸，彰显了人民币作为交换媒介的货币功能，但交换媒介需具备一个良好的价值储存方式，才容易被接受，这便涉及人民币的可兑换性和人民币资产市场的深度与广度。一般认为，人民币国际化需要放开外汇管制，人民币若不能自由兑换，便难以吸引投资者持有，亦难以成为主要的储备货币。然而，根据半年前发表的一篇论文，却有不同的观点（【注2】）。

该文认为，外国央行持有人民币储备的主要作用，是提供当地企业和银行与中国交易时所需的人民币流动性。作者们发现，外国央行持有人民币储备的数量，相比人民币占全球贸易的百分比，在过去数年和欧罗的情况相若，即使人民币还不是自由兑换。换句话说，若人民币按最近的本币贸易协议，增加在全球贸易的比例，外国央行也会相应增加人民币储备。

然而，人民币毕竟并非自由兑换，须尽量为外国的人民币投资者在买卖人民币时提供方便，并保持人民币汇价的相对稳定。人民银行和数十家央行的货币互换机制，以及多个离岸人民币市场，就是要达到这方面的作用。此外，人民银行亦需要继续持有一定数量的美元储备，用以稳定人民币的币值。这情况就像布雷顿森林制度下的美元，联储局需要持有一定的黄金储备，以稳定美元的黄金价值，其他央行才有信心以美元作储备。有趣的是，按这个分析，人民币在没有全面自由兑换的情况下，可以通过以人民币代替美元作外贸，进一步发展为国际储备货币，但同时又不能百分百去美元化。

注1：https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/the-international-role-of-the-u-s-dollar-20211006.html

注2：https://publications.banque-france.fr/en/capital-account-convertibility-required-renminbi-acquire-reserve-currency-status

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二三年五月三日载于《信报》「龙虎山下」专栏）