信报龙虎山下专栏

美元相对于其他货币迅速升值是当前全球经济的焦点。上星期英国的「迷你财政预算」（mini budget）导致英镑大幅贬值和波动，更增加了市场对主要货币汇率的关注。随着联储局在3月开始加息周期及美元走强，早已有论者提及「反向货币战争」（reverse currency war）的来临。

货币战争的英语一词，主要是指竞争性的货币贬值（competitive devaluation），特别指上世纪三十年代西方经济体互相通过货币贬值来刺激出口抑制进口，以邻为壑的政策。至2010年，时任巴西财长以currency war来批评当时美国和日本等采取超低利率和量化宽松政策、制造过于宽松的货币环境，间接使货币贬值。虽然，以「战争」来形容当时的情况，有些言过其实，但之后这词语便得到较多使用。至于反向货币战争，则是指竞争性的货币升值，如目前美元和其他货币持续相继加息以维持币值的情况。

上世纪三十年代的经济大萧条，西方国家都纷纷放弃了黄金本位。在没有了与黄金挂钩的制约后，便将货币贬值以刺激出口和生产，但同时亦导致其他国家采取贬值货币或提高关税作为反击。由于汇率是两种货币之间的兑换比例，相继贬值只会互相抵消作用。如此你来我往，形成所谓货币战争。这情况当时主要发生在英、美和法国之间。

三十年代竞争性贬值的经验，使随后数十年的政策制定偏向防范竞争对手以货币贬值来损人利己。如国际货币基金的协议条款，说明不能通过操控货币汇率以争取出口优势。布雷顿森林会议制度，只容许对外收支有根本性失衡的国家将货币贬值，因而限制了货币战争的出现。此外，美国一直都很在意其他经济体通过货币贬值来增加出口到美国。美国财政部每半年就发表一次报告，检视按美国制定的标准，其主要贸易伙伴有没有操控货币，并作有关的警惕或制裁。

然而，目前的情况是各主要货币倾向升值而非贬值。为了压抑来势汹汹的通胀，以及追回之前对通胀幅度误判的政策缺失，联储局在过去半年已五度加息，幅度共3厘，是历次加息周期中步伐最快的一次，导致全球资金流入美国，带动美元迅速升值。

从贸易角度而言，美国是全球最大的进口国，美元升值理应提高美国从外国进口的购买力，因而惠及其众多的贸易伙伴，但事实则不然。原因是美元作为全球主要货币，即使不涉及美国进出口的贸易，都多以美元来定价和支付；而美国本身的进口，有95%是以美元定价，因此美元的汇率变化，不直接影响美国消费者付出的美元价格，因而也不怎样影响外国对美国的出口数量。反过来说，其他经济体从美国进口，则因美元升值而需付出更多，造成输入性通胀。此外，国际市场上如能源、原材料等主要商品，均以美元定价买卖，美元升值同时将这些商品的非美元价格推高，引发全球性通胀。

从投资角度而言，美元与其他货币的息差，驱使资金从海外流向美国，亦同时乾涸了其他经济体、特别是发展中国家的外汇储备。美国以外的全球资金萎缩，增加了在遏抑通胀和刺激经济之间取舍的困难。那些因新冠肺炎而要向外举债、又或其他原因有美元外债的经济体债务负担百上加斤。不少央行都相应加息，惟速度和幅度都不若美国。虽然有人形容这个局面为反向货币战争，但美元以外的货币都只是被动地作一些软弱的回应而已。

美元升值带来其他经济的困境，因此有意见认为美国应该考虑其他经济体的情况，减慢加息幅度。这同时也引发出主要货币的汇率是否需要协调，甚至是否重新引入如布雷顿森林会议制度的讨论。

黄金本位和布雷顿森林会议制度等固定汇率安排，都是汇率协调的机制。但是当汇率与内部经济有矛盾时便要在政策上作取舍，而一般的选择是放弃原有的汇率。西方经济在经济大萧条时放弃黄金本位，是一个明显的例子；布雷顿森林会议制度的瓦解，又是另一个例子。若要汇率稳定，经济体之间要犹如一个统一市场，包括产品市场和生产要素市场。在当前的国际政经环境下，并不存在这些条件。

当然，汇率的协调不等于固定汇率。1985年的广场协议（Plaza Accord），可以说是过去五十年最主要的汇率协调案例。当时联储局也是要遏抑通胀而大幅加息，加上列根总统上任后扩张性的财政政策，使美元从1980至1985年期间升值了44%，造成明显的全球贸易失衡。美国的外贸逆差大增，国会意图通过保护主义色彩浓厚的法案来限制美国进口，但这会严重影响美国的贸易伙伴。会议由当时五大工业国，即美、英、法、西德和日本的财长出席，结果是其他四个国家同意美元兑其他几种货币贬值，避免了美国国会的保护主义法案。在随后两年间，美元贬值了约40%。广场协议也是G7财长会议的前身，其后加入了意大利和加拿大，成为全球管治中一个设定。

央行协调汇率的一个近年例子，出现在2013年初。当时安倍晋三刚第二度出任日本首相，推出所谓安倍经济学来振兴迷失了20年的日本经济，包括大规模的量化宽松。与此同时，欧洲刚从希腊债务危机中喘息过来，经济疲弱。日本和欧洲都需要弱化货币来刺激经济。为了避免可能出现的货币战，G7的财长及央行行长在2013年2月签署一纸简单声明，表示继续由市场决定汇率，各自的货币政策都只针对内部的政策目的。

不过，货币政策同时有对内和对外的效应，日本和欧洲都采用量化宽松甚至负利率政策，虽然名为应付疲弱的国内经济，但在浮动汇率下，同时亦会使货币贬值。是货币战与否，孰见仁见智。

然而，很难想像在当前环境下，主要经济体会坐下来商讨如何协调汇率。

首先是目前主要央行都制定了明确的货币政策目标，这和广场协议时不同。现时欧洲央行、英伦银行和日本银行都是以2%通胀率为首要的货币政策目标，虽然除此之外还会看就业和经济增长等其他因素。美国的政策目标则同时包括平均2%通胀率和最高就业。但由于不同经济体出现通胀的情况有别，如劳动力市场的结构、市场对通胀的预期等，若某一经济体的货币政策要与其他经济体协调，便难以达到本身的政策目标。这会导致一个严重的后果，就是央行容易失去市场的信任，难以掌控市场对货币政策的预期。这不利于日后的货币政策，情况有些像联储局在去年错误地认为通胀是暂时性的，但当通胀一发不可收拾时，便需要加码调控、矫枉过正，来重新争取市场的信心。

其二是上面提到的，货币政策同时影响到内部和外部经济。与其他经济体作汇率协调，可能限制了以货币政策针对内部经济的空间。当全球经济都受到新冠肺炎、俄乌战争、地缘政治、气候变化的困扰时，较多政府都会以内部经济为主要政策考虑，特别是主要货币都是采用浮动汇率。

美国本年3月至8月的通胀率都在8%之上，远高于目前加息后3%的联邦基金利率。联储局继续加息事在必行。从两周前公布的点阵图来看，公开市场委员会预期今年年底联邦基金利率的中位数为4.25厘，即在今年余下11月和12月的两次会议中会再加息1.25厘，而预期明年年底中位数则更高至4.75厘。换句话说，联储局加息势头未减，若其他主要央行追不上联储局的加息步伐，美元还有一定的升值空间。

此外，资金流向美元，并非完全基于息差。美元是最主要的避难货币，即使是2008年这么灾难性的金融风暴，而风暴的来源正是美国，在风暴初期的半年左右，美元汇率价仍有相当可观的升幅，到量化宽松政策施行后才慢慢贬值。目前，俄乌战争的延续和深化，甚至有提及核武器的使用、北溪1、2号的受破坏、欧洲民众对生活的日益不满等等，都会促使资金流向美国。美元的强势在短期内难以抑止，相信有能力的央行，会像最近的日本银行般在外汇市场干预；能力稍逊的，可能要举债度日；其他的只能期望市民愿意共渡时艰、过艰苦日子了。

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二二年十月五日载于《信报》「龙虎山下」专栏）