信报龙虎山下专栏

日本央行于两星期前把政策利率提高10个基点，由负0.1至0厘调高到介乎0至0.1厘，结束了实施8年的负利率货币政策，并同时撤销孳息曲线控制（YCC）政策。日圆汇率和利率的未来走势，以及日本经济的表现，随即成为国际投资者的关注议题。

上世纪八十年代中后期，日本的货币和信贷过度膨胀，形成资产价格泡沫，股市及房地产分别在1989年底及1991年第三季达到高峰，但随后泡沫爆破，经济在1992年及1993年迅速收缩，开始了徘徊在负增长及通缩边缘的30年。这些年来，日本央行在货币政策上屡出奇招，惟大多无补于事。这些政策包括了量化宽松（QE）和上面提及的负利率及孳息曲线控制等。2008年金融海啸后，西方主要央行均以QE挽救经济和金融，但日本央行早在2001至2006年已率先试行，不过作用有限。金融海啸后，日本央行又在2010年至2013年作第二次QE，惟效果比之前更差。2012年底，安倍晋三第二度出任首相，推出所谓「安倍经济学」，包括更大力度的QE，初时略有起色，通胀率朝2%的政策目标移动，然而效果并不持久，至2015年日本又重陷通缩。2016年1月，日本央行政策加码，在QE之外同时实施负利率。

瑞典是首个采用负利率的国家，早于2009年启用，其后丹麦和瑞士亦分别在2012年及2014年实施负利率，主要原因是该数年间欧罗区出现严重的债务危机，投资者由持有欧罗资产改为瑞士法郎和瑞典克朗资产，导致后者货币升值影响出口。负利率的作用就是减少外资流入这些国家的诱因，不过，日本央行和欧央行的负利率政策，却直接是为了刺激经济。实施负利率国家的GDP，一度占全球GDP的25%，可见负利率政策对全球经济的覆盖甚为广泛。

在通胀没有被充分预期时，名义利率或会低于通胀率，使实质利率成为负值，这对借方有利，因为将来偿还款项的购买力会因通胀而减少；相反，贷方则因此而受损。这种情况并不罕见，却不是负利率政策，一来负利率政策指的是名义而非实质利率，二来是有关利率由政策决定。市场上有各种不同的利率，负利率政策指的是商业银行在中央 银行的存款，所获得的利率是负值，即央行不但不给予利息，还要向商业银行征收费用，目的是鼓励银行尽量动用 款项，不要把资金闲置在央行的户口内。银行可以多贷款给客户，或在同业市场贷款给其他有资金出路的银行，又或购买市场上的金融资产。市场上资金供应多了，其他利率也会下调，甚至变为负值，负利率政策因而传导至更广泛的经济活动。从资金需求的角度看，借钱不但没有利息成本，将来偿还的数额还可少于现时借入的本金，即使投资项目的回报率不高，也值得融资承办。事实上，负利率只是传统货币政策的持续减息至0厘以下，无论利率水平处于正值或负值区间，下调后都会减轻借方的融资成本。这也是负利率可以拉动经济的原因。

然而，负利率毕竟是新生事物，加上人们习惯持有的现金面值不变，形成了利率最低为0厘的心理关卡。负利率政策如何影响银行和金融稳定，自然引起关注。最直接的问题是，银行会否把负利率转嫁至存户身上，降低存款利息，甚至征收存款费用。若存户纷纷提款离去，形成去中介化（disintermediation），削弱了银行体系的货币扩张功能和减少流动性，结果便与采用负利率政策刺激经济的原意背道而驰。

一般情况下，存户在银行的存款即使面对负利率，只要负值不是太大，还不至于大量撤走存款，因为银行提供了安全和方便，胜于在家中存放现金。企业存户的日常经营涉及大量现金流，管理现金的成本高，更难以摆脱银行存款的负利率。但无论是个人或企业，都会减少存款余额以降低负利率的影响，如增加消费或先支付将来必须的开支（如预缴税款），又或投资证券，而这些都符合负利率政策的用意。这里略为引伸，若将来央行数字货币取代现金，负利率的实施会更为畅顺，到时市场上没有了名义利率永远0厘的现金作为回旋，在经济严重衰退时，负利率政策可将数字货币户口的结余按时递减，市场上消费额及投资额自然上升。不过，各国的央行数字货币仍在筹划中，会否包括负利率条款仍是未知数。

国际货币基金组织（IMF）在2021年发表一份研究报告，总结了欧洲多国及日本负利率政策的经验【注】。报告指出，负利率政策有效地降低金融市场利率，特别是政策启动初期对长期利率的影响。此外，如上文提及，企业存款利息下跌多于个人存款。银行方面，贷款额普遍上升，但盈利并没有严重下降。总的来说，负利率政策拉动经济的作用和传统货币政策相若。在政策过程中，欧央行的负利率最多是负0.5厘，而日本一直维持在负0.1厘，幅度都不算大。因此，仍然不清楚的是，负利率政策的力度需多大，才会导致去中介化及其他金融问题。

2021年出现了多年未见的高通胀，带来急速的加息潮，使一众实施负利率的欧洲国家纷纷取消有关政策，只有日本直至两星期前仍然继续维持包括负利率等非传统货币政策。事实上，日本的核心通胀已有约两年时间高于2%，新冠肺炎疫情后实质GDP维持正增长，日经指数又破历史高位，早在大半年前，已有不少评论认为，日本有条件回到传统的货币政策。或许由于过去多次的政策失误，日本央行继续静观其变，认为通胀或许只因美日息差扩大致日圆贬值，以及和俄乌战争等带来的输入通胀，而非日本经济的内在动力。至今年3月日本企业和工会进行年度工资谈判，结果工资增幅远高于预期，基本工资增幅为3.7%，是1991年以来首次超过3%，而平均工资增幅更达5.3%。这增加了日本央行对工资上升和通胀良好互动的信心，日本也因而走出负利率政策。

日本央行并没有美国联储局般比较清晰的前瞻性政策指引（forward guidance），日本的利率走势如何，仍在见步行步，但随着美国预料下半年开始减息，美日息差收窄的机会甚大，日圆作为利差交易（carry trade）主要货币的 角色将会弱化。与此同时，发展中国家在日本发行「武士债券」（Samurai bonds）的利息成本亦会上升。至于日本经济，仍然面对着人口老化和庞大公债的困扰。日本政府债务达到GDP的250%多，为发达国家之冠。利率由零转为正数，自然构成日本政府财政上的额外负担，减少了应付人口老化的财政空间。经过了失去的30年，走出负利率政策，只是解决经济困难的新起点而已。

【注】 https://www.imf.org/-/media/Files/Publications/DP/2021/English/NIRTSESFEA.ashx

陆炎辉教授
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二四年四月三日载于《信报》「龙虎山下」专栏）