信报龙虎山下专栏

美国的通胀仍然高于联储局2%的长期目标，促使其维持偏紧的货币政策。然而，今年早前一连串银行危机进一步拖累美国经济表现，并使联储局政策调整变得更为复杂。本文扼要阐述本年第二季美国经济表现和货币政策。

2023年美国通胀虽持续放缓，但仍显着高于联储局2%的长期目标。截至今年4月，个人消费开支（PCE）物价指数与核心PCE物价指数分别升4.4%与4.7%。

美国劳工市场依然偏紧，今年5月失业率处于3.7%的低水平。由于劳动力供不应求，工资与物价（尤其是服务业等劳工密集行业）上涨压力持续。同时，今年5月的劳动人口参与率已回到相当于疫前水平的62.6%，而非农就业人数则上升至1.56亿人。

由于紧缩货币政策导致按揭利率上扬，美国楼市持续低迷。同时，利率攀升增加企业营运成本，加上市场对经济前景转趋黯淡的忧虑，皆导致企业固定投资缩减。美国今年第一季的实质本地生产总值按年增长1.6%，一如预期升幅偏低。市场及联储局均认为今年稍后时间或会出现「温和衰退」。

今年美国银行危机始于银门银行（Silvergate Bank）3月8日关闭业务。同日，为筹集现金应付存户提款，矽谷银行宣布出售证券和举行紧急股票发售，此举引致恐慌性挤提，监管机构3月10日以流动性不足和资不抵债为由，宣布接管矽谷银行。简而言之，矽谷银行倒闭主因在于其未能有效管控利率风险──市场利率在过去一年多因联储局实施紧缩货币政策而趋升，因而在矽谷银行出售所持未到期国库债券时引发大额亏损，最终招致挤提。3月12日，同样受挤提影响的Signature Bank亦被监管机构关闭。矽谷银行和Signature Bank是其时美国历史上第二大和第三大银行破产事件。

为稳住银行业，以免危机蔓延至其他金融机构，联邦存款保险公司宣布所有存户（包括原本无受保险保障的存款者）均受保障。标准普尔500指数等市场指标止跌回升，显示这政策有效维持银行业的稳定及公众对银行业的信心。至5月1日，资产达2290亿美元的第一共和银行亦被监管机构接管，银行存款及资产悉数售予摩根大通。按资产总值计算，2023年银行业倒闭潮的严重程度为自2001年以来的历史新高。

纵使在银行危机和经济或现「温和衰退」的阴霾下，美国股市年初至今依然表现出色，期内标准普尔500指数升幅高达13%。

为把通胀压低至2%的长期目标，联储局从2022年3月起将联邦基金利率目标区间从接近零的水平逐步调高；今年2月议息后宣布把目标区间上调到介乎4.5厘至4.75厘。3月银行危机之时，联储局继续提升联邦基金利率目标区间到介乎4.75厘至5厘，但将「预期未来还需要加息」之说中「还需」字眼改为「或需」。5月时，随着银行危机缓和，联储局将联邦基金利率目标区间再提升到介乎5厘至5.25厘。在6月举行的最近一次会议，联储局首次维持联邦基金利率目标区间不变，同时表明预期未来仍将持续加息。联储局成员认为，假设美国经济发展步伐一如预期，则2023年年底适当的联邦基金利率中位数应为5.6厘。

6月联储局暂停加息的一大原因显然源于今年的银行危机。部分中型银行发现有必要增加资金流动性，故此对家庭及企业客户严守谨慎贷款原则，这从近期发表的高级贷款专员意见调查（SLOOS）结果可见一斑。银行的困境促成其进一步收紧对家庭及企业的信贷，广义而言，信贷紧缩亦有助于压低通胀，跟提升利率的效果相似。

此外，这次银行危机亦增加联储局决策上的不确定性，例如银行因此收紧贷款的程度会有多大？收紧贷款会持续多久？银行危机对贷款的影响是否还有滞后效应？对招聘方面又有何影响？此次银行危机连同当前货币政策会产生怎样的协同效应？所谓「以不变应万变」，联储局暂停进一步加息，是在等待更多讯息，以评估经济发展及通胀前景，从而更精准地判断加息时机。

至于非常规货币政策，联储局继续缩减其资产负债表规模。自2022年6月1日起，联储局将公开市场操作账户中的证券本金，仅把超出每月规定上限的部分作再投资。

虽然联储局在本年6月议息后暂停加息，但缩表操作仍继续进行。值得一提的是，为应对3月时的银行危机，联储局当月曾一度大幅扩表，随即又回归缩表。当时该局主席解释，突然扩表「向银行提供临时贷款并非为了直接改变货币政策立场，而是为了应对近期银行业在压力下对流动资金的特殊需求。」

联储局自去年3月10次加息，将联邦基金利率目标区间提升到介乎5厘至5.25厘，速度为数十年之最。根据迄今为止的经济数据和资料，笔者们认为联储局暂缓加息实属审慎而具策略性之举，并且预期今年余下时间大概不会再大幅加息，原因包括下列因素。

一方面，尽管目前美国通胀仍高于2%长期目标，但物价压力已渐见缓和。同时联储局预期劳工市场供应短缺的状况将续见改善，当劳工市场供求逐步恢复平衡，其对工资与物价的压力（尤其是服务业）亦会随之降低。另外，各行各业的供应者逐渐适应疫后全球供应链新形势，通胀压力将伴随供求缺口收窄而相应减轻。市场价格对货币政策的反应虽不免滞后，但已开始作出调整，例如最近美国二手车市场呈现价格下跌，可能部分反映早前紧缩货币政策的效应。

另一方面，若联储局维持大幅加息，会增加美国经济「硬着陆」的风险。联储局力求在不引发严重经济衰退的情况下稳定物价，尤其在今年的银行危机暴露出银行业界在大幅加息政策下的软肋后，金融稳定性成为联储局政策措施的关键考虑因素之一，以避免引发金融危机。

另外，尽管债务上限法案最近获得通过，美国政府暂无债务违约之虞，而财政部仍始终须为联储局的主要支付账户填数。若财政部因此发行新国债，或透过挤出效应减少市场上的流动资金，对银行体系、企业及家庭势持续构成挑战。不可不察的是，联储局大幅缩表的计划尚在进行中，其对经济的紧缩效应依然持续。

最后，货币政策工具无疑存在其局限性。本轮美国高通胀主因在于宏观经济供求失衡。要使通胀重返目标水平，总体供应必须足以应付总体需求。紧缩货币政策是需求管理工具，主要透过限制需求以遏止通胀，却无法有效解决当前种种供应问题，例如国内工人短缺、地缘政局不稳定、全球供应链重塑，以及油价暴涨等。以上因素均对美国经济和金融发展至关重要，亦将影响联储局未来政策走向。

曹曦月博士
港大经管学院经济学讲师

何志培博士
港大经管学院经济学讲师

（本文同时于二零二三年六月二十八日载于《信报》「龙虎山下」专栏）