信报龙虎山下专栏

近期内地A股上市公司相继公布去年业绩和利润分配方案，据中国上市公司协会统计，截至2024年5月2日，2023年共有3859家上市公司拟进行现金分红，总额达2.24万亿元人民币，较上年增加5.16%。这一成绩的取得和中国证券监督管理委员会（中国证监会）长期以来通过政策引领的努力密不可分。本文对A股上市公司的现金分红情况加以剖析。

投资者选择股票作为获利工具，主要通过股价上涨和取得现金分红来实现收益。在成熟的股票市场，不少上市公司进行中期分红甚至季度分红，为投资者带来经常性收益并增强其信心。另一方面，公司通过现金分红，将超过投资需求的现金回馈给股东，可免公司管理层投资于低效的规模扩张（empire building）而浪费自由现金流，从而减轻管理层的代理问题【注1】。

投资者通常期望所投资企业能够稳定并逐步增加现金分红。因此，一旦企业开始实施现金分红政策，应被视为一项长期承诺。若企业随意削减或中断现金分红，或会引发投资者因担忧企业发展前景而大量抛售股票，造成股价大幅下跌。

由于投资者对现金分红的刚性期待，企业管理层在制定现金分红策略时，往往倾向谨慎。这也解释了为什么在短时间内（如连续两年），企业的利润分红比例和每股分红水准都相对稳定，变化不大；这种稳定性称为“现金分红黏性”（dividend stickiness）。反之，若企业管理层突然大幅提高或降低分红水准，难免会向市场传递出其对公司未来发展充满信心或深感忧虑的讯号。

笔者的研究表明：A股市场长期分红的企业，股价表现也十分出色。2008至2023年期间，持续现金分红的上市公司有17家，经计算其自2009至2023年不包括现金分红的持有期收益率（buy-and-hold return），发现明显超过同期上海证券交易所综合指数的持有期收益率，经几何平均数计算的股票超额收益率为每年6.1%。由此可见，具持续稳定现金分红水准的上市公司，透过二级市场也能为投资者提供可观的资本增值。

因此，公司现金分红占利润的比率、每股股息率（每股现金分红/股价）以及这些指标的稳定性，都是投资者选择股票投资的重要参考指标。

尽管现金分红对投资者和关注投资者的上市公司很重要，但传统上持续分红在A股上市公司中并不普遍。造成这一现象的主要原因是进行首次公开招股（initial public offering，简称IPO）和在上市后发行新股再融资（seasoned equity offering，简称SEO）的难度大，需经中国证监会的核准，过程较为复杂。根据东方财富资料，2023年A股再融资规模较2022年同比缩小了25%，定向增发规模创近10年来新低。

另外，由于股权较分散，美国市场的上市公司一般不愿意发行新股，以免稀释大股东的投票权。反观A股上市公司股本结构较为集中，大股东持股比例偏高，所以不必顾虑投票权被新股过分稀释。因此，上市公司传统上不轻易将来之不易的现金分红，而会优先考虑用诸公司的运营与投资。如上所述，经笔者统计，近16年来持续分红的A股上市公司仅有17家。

上市公司除了现金分红外，也可选择通过回购在外发行股份而向参与回购的投资者支付现金【注2】。股份回购一般在上市公司股价较低时进行，借此向市场传递价值被低估的讯号，并提升股价。因此，投资者并不预期上市公司定期进行股份回购，这意味着在是否选择股份回购和回购的时机上，上市公司享有很大的灵活度。再者，回购也可以减少在外发行股本，并提升每股利润和股票的潜在估值。

根据现有税务安排，A股市场投资者通过买卖股票获利，可免缴资本利得税，因此在税收方面，上市公司进行股份回购相比现金分红理论上更具优势。不过，A股上市公司进行股份回购近几年才出现，目前市场整体回购规模并不大。相较而言，基于股份回购的优点，美股上市公司愈来愈偏好采取股票回购而不是现金分红。据笔者研究，1998年，美股股份回购金额规模首次超过现金分红；2010年至今，股份回购金额已稳定超过现金分红。

笔者研究所得，近3年来A股上市公司实施现金分红愈发普遍，分别共计3294、3446和3859家，分红的公司占比分别为70.4%、67.8%和72.4%；其中同时发行在香港交易所上市的H股的A股公司，其分红比例在2021年和2022年分别为83.2%和81.2%。

就每股分红与股息率而言，近3年A股实施现金分红公司的每股分红平均值（税前）分别为0.31、0.32和0.30元人民币；而实施现金分红的公司的股息率平均值分别为2.20%、2.03%和1.82%。由于刚刚开始现金分红的公司通常会采取倾向谨慎的分红策略，市场整体平均分红水准随着更多公司开始派息而轻微下滑，属于正常情况。对于同时发行在港交所上市的H股的A股公司，其每股分红（税前）2021年和2022年平均值分别为0.438和0.516元人民币；其股息收益率在2021年和2022年平均值分别为3.02%和2.96%。

总体而言，A股上市公司进行现金分红的公司数量和比例均呈上升趋势，逐渐形成现金分红的氛围。其中，相对于纯A股上市公司，H股上市公司为投资者提供更高的税前股息收益率。

注1： Jensen, Michael C. “Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers.” The American Economic Review 76, no. 2（1986）︰323-329.

注2： 上市公司也可能发放特别的一次性现金分红和股票股利（即送股）。因送股不涉及现金支付，其作用等同于股票细分。另外，公司偶尔也会发放另类股利来替代现金分红。如本港某上市公司2021年底曾经以所持有的另一公司股票来发放股利。

邹宏教授
港大经管学院金融学教授

沈子轲先生
港大经管学院硕士生

（本文同时于二零二四年六月二十六日载于《信报》“龙虎山下”专栏）