信报龙虎山下专栏

香港作为全球一大金融中心，集资活动频繁，在首次公开招募集资额方面一直位于前列；然而，在吸引新经济和创新公司来港上市方面，近年也面临不少国际上和区域间的挑战。为应对这些挑战，2018年香港允许拟上市公司采用「双重股权架构」，笔者将在下文就此加以扼要分析。

上市公司一般只得单一类别的普通股股份，但国际上有部分上市公司发行具不同投票权的多重类别普通股，亦即「双重股权架构」，其中典型的例子为每股只可投一票的A类（又称「次级类别」）股票，以及一股投多票的B类（又称「高级类别」）股票。 B股由公司创办人或创办人家族持有，以掌握对公司的控制权，往往不在市场上公开交易。虽然投票权有别，但A、B两类股份一般都享有现金流权（可获派股息）。

双重股权架构是美国International Silver公司在1898年的创举。事实上，直至1980年代中期，纽约证券交易所一向限制上市公司发行双重股权的股份，以降低外部投资者面临的投资风险。但时移世易，此一机制却因能够有效防止收购，而在1980年代逐渐大行其道，此等公司的表表者包括福特汽车公司、《纽约时报》、巴郡哈撒韦（Berkshire Hathaway）、谷歌、脸书等。 2009至2013年期间，美国首次公开招股的公司中就有16%采用双重股权架构。至于欧洲（例如瑞典、丹麦、瑞士、意大利、芬兰），双重股权架构虽然传统上比美国更为风行，但总的趋势是逐年下降。根据机构股东服务（Institutional Shareholder Services）2007年在16个欧洲国家进行的一项调查，结果显示采用双重股权架构公司的占比约为24%。虽然这一架构在加拿大、以色列、巴西的公司以至在美国上市的中国科技公司（如百度、京东、微博）也同样广泛使用，但在亚洲上市的公司因为同股需同权原则的限制却鲜有采用。

经过2014/2015和2017/2018年度两轮公众咨询后，香港联合交易所有限公司于2018年4月修订上市规则，容许采用双重股权架构的大型创新产业公司在本地上市。两个月后，新加坡交易所随即效法；成立于2019年3月的上海证券交易所科技创新板，亦随即允许此股权架构。 2018年7月和8月，小米和美团点评分别在香港上市，成为最早在本地上市采用双重股权架构的公司。优刻得和九号公司则率先分别在2019年12月和2020年10月，成为在上海科创板上市的双重股权架构公司。

香港所以考虑容许采用双重股权架构的大型科创产业公司上市，可说因为2014年囿于「一股一票」的原则，拒绝透过合伙形式而不成比例表决的阿里巴巴在本港上市，以致香港交易所不但损失巨额上市收入，也在与纽约争夺成为头号国际金融中心的宝座时处于劣势。双重股权架构上市公司所以在亚洲各地交易所渐受欢迎，皆因在全球及地区竞争形势下，各地既有必要招徕新经济产业（如科技公司），同时亦须尽力迎合市场需求。香港交易所凭借接受双重股权架构之举，自2019年年底以来成功吸纳了多家在美国上市、回流亚洲作第二上市的中国科技企业。至今，阿里巴巴、网易、京东已先后在港完成第二上市，而百度亦展开在港第二上市的申请程式。

在双重股权架构下，B股持有者往往掌握公司的控制权，但具较少的现金流权，以致控股股东的投票权与现金流权不成比例。在此举一实例：X公司是国际上所处行业的龙头企业，一度采用极端的双重股权架构，由创办人掌控公司三分之二的投票权，其所持现金流权却少于1%，可说微乎其微。换言之，创办人手握公司大权，而公司的财务业绩对其个人财务利益几乎毫无影响。公司控股股东投票权与现金流权不成比例难免令人顾虑，因为控股股东或会利用控制权进行掏空公司资产的关联方交易，而有损公司及外部投资者利益。平情而论，这一问题并非双重股权架构所独有，在此框架在亚洲出现之前，亚洲存在的不少拥有金字塔式股权架构的家族公司也面对类似利益冲突。双重股权架构引发的另一问题是公司因可免于敌意收购而无法发挥敌意收购的外部管治作用，有加剧管理层代理问题之虞。

另一方面，双重股权架构却有利于创办人或管理层实现长远目标，鼓励管理人员就公司所需进行人力资本投资和风险较高的长期投资（例如创新），以便促进未来业务增长，而毋须顾虑来自激进投资者、证券分析员关注短期公司业绩的压力；此举有助减轻管理层目光短浅的弊病。

美国相关研究显示，双重股权架构公司的管理人员获得优厚酬金，作出低效的规模扩张投资和收购。不过另有证据显示，在此架构保障下，公司敢于更多地投资于研究与发展项目，得以获取较多专利权。上述X公司虽为业内翘楚，但其股价与现金流估值比率一般低于行内平均水准25%左右，可见外部投资者忧虑该公司在其极端的双重股权架构下，出现征用公司资源的潜在风险以及管理层问题。此等估值折让无疑代表价值损失；为求释放公司价值，部分公司将两类股份合并。 X公司提出的股份合并建议就是以现金、A股和其他福利支付创办人，作为悉数撤销其所持B股的代价。若剔除其他福利一项，建议中现金加上股票的总值，意味着B股价值享有相当于A股1900%的溢价。

对于X公司的建议，机构投资者及委任代表投票顾问意见纷纭；负责合并股份事宜的财务顾问，则拒绝就此举对A股股东是否公允表达意见。虽然合并股份过程中，举行了一场进一步审视该建议的监管听证会，而心怀不满的股东亦提出法律诉讼，但建议终获多数股东支持。从拟定合并股份协议直至合并完成，公司股价上升大约30%，可见除却合并股份的成本，该公司的价值由此得以释放，而A股及B股股东均能从中获益。

事实上，双重股权架构公司因认清保留此架构的成本而决定合并不同类别普通股份，借此释放价值，又何止X公司一家。根据不完全统计资料，1989至2010年期间，加拿大就有32家采用此框架的公司进行股份合并。 1989年10月，以色列监管机构禁止该国公司发行次级类别股份，以致1990至1996年间，在特拉维夫交易所上市的70家公司自行合并了股份。 1996至2002年，在欧洲合并股份的案例达108宗。 1988至2007年期内，美国的合并股份宗数达253，而合并股份宣布的前一天到后一天的累计额外收益率则约为4%左右。

双重股权架构虽然在北美洲和欧洲历史悠久，但要到近期才获得亚洲各大证券交易所接纳。这种框架有助公司创办人保持对公司的控制权，便于企业全力实践创办人的鸿图伟略。但这亦造成控股股东的投票权与现金流权极度不成比例，以致外部投资者承担控股股东征用公司资源和管理人员自利的风险。外部投资者透过理性定价以保障自己，导致双重股权架构公司的股价折让。

对新公司而言，由于增长机遇较充足（发展成熟的公司则相对有限），此一架构足以为其创造净收益（净成本）。欧美国家在双重股权架构的采用和退出方面的丰富经验，可供亚洲区内的公司、证券交易所以及监管机构借鉴。举例来说，监管机构应鼓励公司订定预设时限的「日落条款」，以便公司可按清晰的时间计划脱离双重股权架构，并提供相应的诱因，例如优先考虑批准其上市申请等。

参考文献

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邹宏 港大经管学院金融学教授

（本文同时于二零二一年三月十七日载于《信报》「龙虎山下」专栏。）