信报龙虎山下专栏

去年2月，笔者在本专栏撰文，剖析新冠肺炎疫情之后出现的东滞西胀现象【注】。一年半之后的今天，西胀回落，东滞犹在。本月9日，中国经济运行的统计数据公布，7月份消费价格指数比去年同期下降0.3%，出现了自2021年2月以来的首次按年负增长；不仅如此，生产价格指数的按年跌幅为4.4%，延续6月的下降趋势。

随后几天，西方的各大财经媒体纷纷大字标题报道，宣称中国经济进入通缩时代，一些评论文章甚至断言中国经济增长引擎熄火，落入中等收入陷阱。内地不少媒体和财经人士则反驳，认为国内经济正在走向重品质、兼顾公平的新路，增长空间仍然巨大，西方言论不过是危言耸听。如何判断中国经济今后的走向？对与之息息相关的香港来说，这是一个不得不面对的问题。

在笔者看来，中国经济7月份出现价格指数不升反跌的现象，虽有些意料之外，但也属情理之中。今年第二季度，笔者多次北上出差，每到一处，不免感叹物价的低廉。在内地社交媒体上，「消费降级」成为热门话题，大家不再比谁买的东西高档豪气，而是比谁淘的货品物美价廉。在市场上走红的产品，往往是那些人民币百元以下的衣服和10元左右的日常用品。就算是汽车家电之类的耐用消费品，打折蔚然成风，却不见买家趋之若鹜，难怪最近来访的内地朋友屡屡抱怨香港物价太高。

国内物价持久低迷，许多人将其归咎于疫情抑制需求的后遗症。去年底到今年初，防疫清零政策逐步解除之后，一种普遍的看法是内需会出现报复性反弹，一举扭转疫情期间的颓势。本年第一季度的经济统计数据为这种看法提供了支持，然而好景不长，第二季度未能保持增长的势头。然而内地一些权威专家认为，第二季度的低落仅是需求没有完全恢复，企业调整尚未到位，宏观调控的效果有所滞后，决然否认整体经济出现通缩的说法。因此，当7月份的数据一出来，特别是原先看好的外贸呈现出口按年下降14.5%的大缺口，不免让人出乎意料。

这种物价低廉、消费动力不足的情况，其实早在疫情之前就已冒现。一种说法是经济周期的正常起伏；另一种说法是中国经济高速增长这么多年后，不可避免地缓下来。这两种说法无疑过于笼统，而且都有避重就轻之嫌。观乎过去3年中国经济的运作情况，笔者相信造成目前若隐若现的通缩有三大原因。其一，中国长期的金融负担，特别是地方债务和房地产问题，制约了货币财政政策调控的空间。其二，国内经济资源配置不甚合理，政策不确定性强，大企业缺乏信心，中小企业缺乏机会。其三，整个国际环境不利外向型经济的发展，「世界工厂」的模式面临被瓦解的风险。

如果中国经济真的出现通缩，到底会有什么可怕后果？要是你去内地二三线城市，向略有资产、收入稳定的中老年人提出这个问题，他们会告诉你，通缩挺好的，物美价廉，生活无忧。对同一问题，香港的商家则会向你抱怨，內地访客太悭钱；靠内地市场发迹的企业则会吐槽生意不好做。国际股票市场的投资者也会四处惊呼大市委靡不振。最感焦虑的估计是刚毕业的大学生，一定会痛陈求职如何艰难。

在经济周期中出现轻度通缩并不可怕，可怕的是通缩成为慢性病，进而转为长期经济萧条，也就是所谓的「日本经济病」。对亚洲经济素有「偏见」的诺贝尔经济学奖得主克鲁明（Paul Krugman），在2016年就指出当时的中国经济与1989年的日本经济非常相似，敲响中国经济可能步日本经济后尘的警钟。近日，他甚至更加悲观地认为，一旦经济走向通缩，中国社会将面临比日本更为棘手的问题，不仅仅是经济萧条而已。

笔者不完全认同克鲁明的观点，因为中国的经济模式与日本迥然相异。但他也并非危言耸听，通缩的威胁实在不可忽视。短期而言，国内经济面临两大严峻风险：一是房地产爆雷，二是年轻人失业。随着通缩到来，这两个问题更将雪上加霜。长期而言，通缩造成的经济萧条可能让中国提前进入低增长轨道。日本是在人均GDP达到相当高水平才出现低增长，所以经济萧条没有引发社会动荡。中国大多数人口仍然达不到中产的生活水准，一旦堕入低增长的轨道，就很难跨越「中等收入陷阱」（middle income trap）。

时下有一种观点认为中国经济难以走出通缩的阴影，原因有二。一是消费者和投资者对未来缺乏信心，这种悲观预期强化了消费、投资的低迷，掉进「流动性陷阱」（liquidity trap）。二是中国出口和外国直接投资双双急转直下，这两股强大力量本来足以快速拉动国内经济，却因地缘政治而大为弱化。

按笔者分析，中国经济就算出现通缩，要走出来并不难。日本经济的一大棘手问题是宏观政策调控失效，长期困于「流动性陷阱」之中。这与日本经济过度集中在少数地区、少数企业有一定关系。中国经济在地域分布上，东南西北各有多个中心经济圈，每个圈内的各座城市也呈现多元发展。若论企业分布，内地拥有大量扎根本土的中等企业，遍及四方，百舸争流。这样的经济布局下，只要中央政府大胆启动新一轮经济扩张，经济就会很快恢复到正常水平。在这一个过程中，关键在于政府必须尽可能减少对企业的干预，让市场充分发挥作用。

恢复中国经济的难点，在于如何在走出通缩的同时，亦确保经济质量。比如说，提振整体经济的一个快捷方法就是重新回到房地产挂帅的老路上。但是这样一来，地方政府债务、房地产泡沫等问题却又掩盖起来，长此以往，势将增大金融危机的风险。

中国经济一旦面临经济困难，素来有两大流派提出不同的解决方案。宏观调控派主张从调控经济总量入手，大水漫灌毫不手软，以快刀斩乱麻之法加以解决。结构调整派则主张借实际困难倒逼经济改革，通过调整结构来推动经济逐步走出困境。眼下似乎这两派处于胶着状态。

一方面，宏观调控派提出的方案可能掩盖甚至加剧经济发展的积弊；另一方面，结构调整派的主张却是远水救不了近火，而且经济改革也受到诸多掣肘。双方互相牵制的结果就是，过去几年国内既没有什么重大经济改革举措，经济调控也不愠不火。

如果中国总体经济进一步下滑，宏观调控派的解决方案很大可能会占据上风。这种救经济做法无可厚非，需要警惕的是资源的扭曲配置问题。笔者建议必须尽快启动经济，同时避免加剧长期风险，在新一轮的经济扩张中，资源应该向外向经济、民营经济以及中型企业倾斜。与此同时，北京政府应该努力营造稳定的环境，让企业家有机会，投资者有信心，年轻人有希望。

【注】〈剖析东滞西胀 慎防繁荣假象〉，吴延晖，《信报》，2022年2月9日

吴延晖博士
港大经管学院经济学、管理及商业策略副教授

（本文同时于二零二三年八月十六日载于《信报》「龙虎山下」专栏）