信报龙虎山下专栏

这两天又是美国联储局议息的日子。从2022年3月到2023年7月的短短16个月内，联储局持续提高政策利率以遏抑40多年未有的高通胀，累计加息5.25厘。至去年11月，以消费物价指数（CPI）计算的年通胀率，已由2022年6月的9.06%高峰下降至3.14%。若以联储局关注的个人消费支出物价指数（PCE）计算，去年10月至12月的按月增幅均差不多为零。市场乐见遏抑通胀见成效，预期2024年将进入减息周期，甚至有估计认为全年会减息6次。

然而，在过去3个月，美国通胀不但没有进一步下滑，反而轻微上升。本年1月至3月的CPI年通胀率分别为3.09%、3.15%和3.48%，PCE指数按月增幅又重回0.4%、0.3%和0.3%，反映通胀在这个水平的黏性。联储局主席鲍威尔及其他官员均表示，需等更多数据确定通胀放缓才减息，市场亦预期今年减息次数约为两次。

联储局的货币政策目标是达到最高就业水平和价格稳定，即所谓双重使命（dual mandate）。最高就业水平随着经济和劳动力等多方面因素而变，难以定下数字目标，但美国的失业率在新冠疫情后已大幅降落，过去两年都低于4%，不是目前主要考虑。减息与否及有关幅度和次数，还得看能否达至以PCE计算的2%通胀目标。

西方央行以2%作为通胀目标，始于1989年的新西兰。这之前数年间，新西兰经历了两位数字及波动很大的通胀，央行需要遏抑通胀，自然成为社会共识。当通胀下降至10%，新西兰财政部长在接受电视访问时说，他认为理想的通胀为1%。由于一般量度的CPI通胀率会稍微高估了真正通胀率，若后者的理想水平为1%，那官方可把CPI的通胀目标定在2%。2%通胀目标应运而生，其后英国、加拿大及其他经济体相继效尤，美国却在20多年后才明确采纳2%通胀为货币政策目标。

前联储局主席伏尔克（Paul Volcker）在上世纪八十年代初不惜经济衰退，也以高息对抗通胀，使联邦基金利率一度升至20厘。当时并没有明确的通胀目标，不好判断什么时候「息」可而止。伏尔克1987年离任时，美国通胀率仍有4%。随后的格林斯平（Alan Greenspan）曾研究是否采用2%通胀目标，但因研究结果显示会带来经济衰退而作罢。另外，有研究员审阅2000年至2007年联邦公开市场委员会（FOMC）的会议纪录，推断其中隐含的与会者通胀目标为1.5%。金融海啸后，时任联储局主席贝宁奇（Ben Bernanke）才在2012年正式以2%通胀目标为联储局双重任命之一。到2020年，新冠疫情带来经济衰退，加上美国通胀长期低于2%，联储局遂把2%目标改为平均2%，以增加实施较宽松货币政策的空间。换句话说，若目前联储局有信心通胀继续下降，便可在通胀高于2%时启动减息。

2%通胀目标的订立，并非基于严谨的经济分析或实证研究计算出来，但可以有些辩解。首先是通胀既然不讨好，为何不把目标定在零通胀？一个原因是上文提及的通胀统计数字有向上偏差，即使官方通胀率是2%，实际通胀仍会低于2%。这些偏差可稍为纠正，如使用PCE取代CPI。惟更重要的原因是，若通胀目标低于2%，在经济衰退时，央行便没有减息空间。通胀会导致市场产生预期通胀，而预期通胀会拉高借贷利率，因此经济在长期均衡状态时，较高通胀会带来较高的名义利率，央行定下较高的通胀目标，便可制定较高的政策利率，在经济衰退时会有较大减息空间。此外，无论是CPI或PCE，物价指数代表了众多商品和服务的加权平均，若这个指数维持零改变，背后必然有些价格上升、有些下降，后者表示某些行业或企业和有关雇员已面临困境。保持轻微通胀，等于加上一些经济运作的润滑剂。进一步说，零通胀目标容易使经济陷入通缩，而通缩的负面影响远大于低程度通胀。

反过来问，2%通胀目标会否太低？好些经济学者认为2%确实太低，有些更具体指出4%是更佳选择，包括前国际货币基金组织（IMF）首席经济师和麻省理工学院教授布兰乍得（Olivier Blanchard）、奥巴马任总统时的白宫经济顾问委员会主席和哈佛大学教授弗曼（Jason Furman），以及诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）。他们的主要论点是，如上面提及低通胀目标限制了央行下调利率刺激经济的空间。举个例子，若果以简单的泰勒法则（Taylor rule）为标准来计算，在2008年金融海啸后，最优化的联邦基金利率大约是负5厘，但受到零利率的限制，联储局只能诉诸于量化宽松等非传统货币政策。此外，虽然通胀不利于经济，不过观乎一些通胀率3%或4%的经济体，情况并不那么恶劣。无论双方的论点如何，在目前打击通胀的情况下，都不应修改2%的目标，否则会为金融市场带来混乱，并影响联储局的诚信和日后货币政策的运作。事实上，建议改为4%的论者也指出，应该在经济好景时才作修改。

基于美国本年首季通胀走势，一般估计联储局这两天会议不会减息，甚至预期减息会延后至第三或第四季。美元和其他货币的息差持续甚至扩大，助长美元强势。据报道，约两周前IMF和世界银行的春季会议中，讨论气氛都是看好美元。看好美元的预期，带动资金流向美元资产，进一步推高美元。美元持续高企，对全球经济影响深远，那些欠外债的发展中国家自然不好受，而美元升值也增加美国在国际市场的购买力，美国企业及消费者继续购买包括中国等外国的产品，增加美国贸易赤字。若年底总统大选由特朗普胜出，新一轮及升级版的贸易战大有可能出现。

说到美国总统选举，当新西兰央行定下2%通胀目标时，除了应付通胀外，还有更深一层意义，就是使货币政策遵从一个简单清晰的运作规则，从而减少行政部门的干扰，保持央行货币政策的独立性。上星期《华尔街日报》报道，特朗普竞选顾问团草拟及讨论若特朗普当选的政策建议，其中一项是联储局的利率政策须咨询总统。这或许是选举前的讯息战，但特朗普按个人利益及喜好批评联储局，并施加压力改变联储局相对独立的政策，则早有前科。他在2016年竞选时，批评时任联储局主席耶伦减息创造宽松的经济环境，有利于同属民主党的希拉莉竞选。他上任后以鲍威尔替代耶伦，但随即批评鲍威尔加息影响他任内的经济表现。美国政府的财政金融一直都在透支未来，但仍然有市场熟悉的程序和规则，未至于要在短期内埋单。然而国际和国内政治的迅速演变，加添了无限的不可知数。

陆炎辉教授
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二四年五月一日载于《信报》「龙虎山下」专栏）