信报龙虎山下专栏

一星期前，人大常委会批准了国务院增发一万亿元人民币的特别国债，所得款项于今年及明年全部转移给地方政府，作为各地在自然灾害后的重建及防灾工程之用。有关措施虽然针对自然灾害，也会在当前经济复苏时起到推进作用，体现出较为积极的财政政策，同时也反映出地方政府的捉襟见肘，需要中央政府的帮助。虽然一万亿元是个庞大数目，但中国的国债规模不大，约为GDP的20%，应不会造成很大的负担。至于人民银行会否放宽流动性帮忙融资，须待观察，毕竟也要考虑人民币汇率的弱势。

政府以发债融资来带动经济活动，是司空见惯的例行公事。但债务是把双刃剑，适当的发债规模和所得资金的有效运用，可以带来更多更早的生产和消费，而错误的资金投放，特别在过度发债的情况下，不单浪费资源，亦会成为将来的负累。环顾全球经济，无论是债务总额或作为GDP的比例，在过去十多二十年都有迅速上升的趋势，在全球经济发展的前景中投下一个阴影。

根据联合国的资料【注1】，全球各政府发行的、包括对内和对外的公债，在2022年达到92万亿美元，是2000年17万亿美元的5倍多，而2022年的全球GDP只是2000年的3倍，即公债对GDP的比例上升了三分之二。 92万亿美元公债中，由已开发国家和发展中国家发行的比例分别为70%和30%。众所周知，美国发行的公债最多，占全球公债的34%，对全球的影响亦最为直接和深远。

凭着美元的国际地位，美国政府可以恣意地欠债累累，到今年中已超过32万亿美元，为GDP的120%。根据美国国会预算办公室（U.S. Congressional Budget Office）今年6月发表的报告，联邦政府的财政赤字会由2023年占GDP的5.8%持续增加至2053年占GDP的10%，增加4.2个百分点。有趣的是，增加的百分点差不多全部来自利息支出。美国联邦政府今年支付的利息是GDP的2.5%，估计到2053年是当时GDP的6.7%，也是增加4.2个百分点。换句话说， 美国政府要发愈来愈多的新债来应付愈来愈多的利息支出。国债排挤了私营部门的活动，但却并非用在有建设性的项目上，对经济自然是弊多利少。同时，美国政府的发债会带动全球利率上升，导致其他地区的经济及债务困难。

除了美国外，好些已开发国家的公债占GDP比例也很高。最明显的是日本，约为260%，但日本的储蓄率远高于美国，而日本的金融市场相当内向，对全球经济的影响应不会很大。此外，欧洲的希腊、意大利、法国和英国都有相当规模的公债。在目前俄乌战争和中东危机的影响下，欧洲经济面对多方面的困难，过重的债务自然是个想扔掉的包袱。

和已开发国家比较，发展中国家的债务演变相对来说更值得关注。发展中国家的债务增加，不难理解。她们的政府基于低生产水平的税务收入，自然不足以应付即使最基本的民生及建设开支，更遑论应付新冠疫情和气候变化的费用。在2011年，公债高于GDP 60%的发展中国家只有22个，到2022年已迅速增加至59个。此外，当前的国际金融架构亦造成发展中国家的债务困难。

首先是发展中国家、特别是低收入国家并不富裕，国内没有足够的资金，自然要向国外举债。但在国际市场上举债，债务自然以美元或欧罗等硬通货计算，亦需要以同样的货币偿还，而出口是赚取硬通货的主要来源。从2010至2021年，发展中国家政府向外国借款额由她们国家GDP的19%增加至29%，而出口所得的外汇用于偿还外债的比例亦由3.9%增加至7.4%。若债务期间国内货币兑主要货币贬值，还款的负担亦随即上升。

发展中国家公债的另一个趋势是，私营债权人（如商业银行）的比例愈来愈高，由2010年的47%增加至2021年的62%。相反，多边开发银行（如世界银行）所占的比例则减小。私营债权人的贷款主要从商业角度出发，条件不如多边开发银行从促进经济发展的角度出发般优惠。此外，债权人的多样性也增加了有需要时债务重组的复杂性，因而拖长了谈判的时间和增加了欠债方的成本。简单来说，若只有一个债权人，通过债务重组提高欠债方偿还债务的能力，会全数有利于该债权人。但若有多个债权人，他们都不会那么愿意重组债务，因为欠债方的仅余资金会先还给那些追讨最积极的债权人。换句话说，私营债权人的多样化导致的搭便车问题，妨碍了债务重组的谈判。

另一个问题是发展中国家的借贷成本远高于已开发国家。由于前者的违约风险较高，融资的成本也自然相应上升，特别是在国际金融市场筹集的资金。若比较今年上半年不同地区的十年期政府债券收益率，非洲、拉丁美洲和亚洲分别是11.6%、7.7%和6.5%，都大幅高于美国的3.1%和德国的1.5%。然而，这些收益率差别那么大，能否全由违约风险解释，值得探讨。

债务愈多和利率愈高，债务的利息负担就愈重。去年发展中国家支付的利息就达到GDP的1.5%或政府收入的6.9%，占用了相当的财政空间。在2010至2021年期间，发展中国家的利息增幅就高于医疗或教育开支的增幅。这情况和上文提到的美国相似，但发展中国家不能以自己的货币还债，因而债务的可持续性受到相当的约束。

全球债务作为GDP比例的上升，隐含着一个问题，就是债务融资得来的款项，可以促进的生产愈来愈少。按世界银行的数据计算，1971至2000年期间，全球的年均实质增长率是3.29%，而2000至2022年期间则为2.85%。后22年比前29年公债的发行量明显更多、增长更快，同时金融市场理应更有效率，但GDP的增长率却比较慢。大抵政府借来的资金，比较多用在消费性而非投资性的项目，又或用来偿还旧债利息而非带动经济活动。此外，在2008年金融海啸后，美、英、欧、日几家主要央行的量化宽松政策带来十多年的极低利率环境。资金成本这么便宜，毋须将资金投放到特别高回报的项目上也有所得，效率也自然下跌。

上文讨论的债务、包括总数92万亿美元的都是政府发行的公债。按国际金融协会（Institute of International Finance）的报告【注2】，若包括企业和个人债务，全球总债务在今年中达到历史高峰的307万亿美元，比十年前迅速增加了100万亿美元或50%，增幅惊人。在目前有多方面不明朗的国际政经环境中，这么多和仍在快速增长的公债和私债，是未来经济走势的一大关注点。

【注1】 https://unctad .org/publication/world-of-debt

【注2】 https://markets.businessinsider.com/news/currencies/global-debt-record-trillion-developed-economies-gdp-us-banks-iif -2023-9

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二三年十一月一日载于《信报》「龙虎山下」专栏）