债务重重的全球经济
一星期前,人大常委会批准了国务院增发一万亿元人民币的特别国债,所得款项于今年及明年全部转移给地方政府,作为各地在自然灾害后的重建及防灾工程之用。有关措施虽然针对自然灾害,也会在当前经济复苏时起到推进作用,体现出较为积极的财政政策,同时也反映出地方政府的捉襟见肘,需要中央政府的帮助。虽然一万亿元是个庞大数目,但中国的国债规模不大,约为GDP的20%,应不会造成很大的负担。至于人民银行会否放宽流动性帮忙融资,须待观察,毕竟也要考虑人民币汇率的弱势。
政府以发债融资来带动经济活动,是司空见惯的例行公事。但债务是把双刃剑,适当的发债规模和所得资金的有效运用,可以带来更多更早的生产和消费,而错误的资金投放,特别在过度发债的情况下,不单浪费资源,亦会成为将来的负累。环顾全球经济,无论是债务总额或作为GDP的比例,在过去十多二十年都有迅速上升的趋势,在全球经济发展的前景中投下一个阴影。
根据联合国的资料【注1】,全球各政府发行的、包括对内和对外的公债,在2022年达到92万亿美元,是2000年17万亿美元的5倍多,而2022年的全球GDP只是2000年的3倍,即公债对GDP的比例上升了三分之二。 92万亿美元公债中,由已开发国家和发展中国家发行的比例分别为70%和30%。众所周知,美国发行的公债最多,占全球公债的34%,对全球的影响亦最为直接和深远。
凭着美元的国际地位,美国政府可以恣意地欠债累累,到今年中已超过32万亿美元,为GDP的120%。根据美国国会预算办公室(U.S. Congressional Budget Office)今年6月发表的报告,联邦政府的财政赤字会由2023年占GDP的5.8%持续增加至2053年占GDP的10%,增加4.2个百分点。有趣的是,增加的百分点差不多全部来自利息支出。美国联邦政府今年支付的利息是GDP的2.5%,估计到2053年是当时GDP的6.7%,也是增加4.2个百分点。换句话说, 美国政府要发愈来愈多的新债来应付愈来愈多的利息支出。国债排挤了私营部门的活动,但却并非用在有建设性的项目上,对经济自然是弊多利少。同时,美国政府的发债会带动全球利率上升,导致其他地区的经济及债务困难。
除了美国外,好些已开发国家的公债占GDP比例也很高。最明显的是日本,约为260%,但日本的储蓄率远高于美国,而日本的金融市场相当内向,对全球经济的影响应不会很大。此外,欧洲的希腊、意大利、法国和英国都有相当规模的公债。在目前俄乌战争和中东危机的影响下,欧洲经济面对多方面的困难,过重的债务自然是个想扔掉的包袱。
和已开发国家比较,发展中国家的债务演变相对来说更值得关注。发展中国家的债务增加,不难理解。她们的政府基于低生产水平的税务收入,自然不足以应付即使最基本的民生及建设开支,更遑论应付新冠疫情和气候变化的费用。在2011年,公债高于GDP 60%的发展中国家只有22个,到2022年已迅速增加至59个。此外,当前的国际金融架构亦造成发展中国家的债务困难。
首先是发展中国家、特别是低收入国家并不富裕,国内没有足够的资金,自然要向国外举债。但在国际市场上举债,债务自然以美元或欧罗等硬通货计算,亦需要以同样的货币偿还,而出口是赚取硬通货的主要来源。从2010至2021年,发展中国家政府向外国借款额由她们国家GDP的19%增加至29%,而出口所得的外汇用于偿还外债的比例亦由3.9%增加至7.4%。若债务期间国内货币兑主要货币贬值,还款的负担亦随即上升。
发展中国家公债的另一个趋势是,私营债权人(如商业银行)的比例愈来愈高,由2010年的47%增加至2021年的62%。相反,多边开发银行(如世界银行)所占的比例则减小。私营债权人的贷款主要从商业角度出发,条件不如多边开发银行从促进经济发展的角度出发般优惠。此外,债权人的多样性也增加了有需要时债务重组的复杂性,因而拖长了谈判的时间和增加了欠债方的成本。简单来说,若只有一个债权人,通过债务重组提高欠债方偿还债务的能力,会全数有利于该债权人。但若有多个债权人,他们都不会那么愿意重组债务,因为欠债方的仅余资金会先还给那些追讨最积极的债权人。换句话说,私营债权人的多样化导致的搭便车问题,妨碍了债务重组的谈判。
另一个问题是发展中国家的借贷成本远高于已开发国家。由于前者的违约风险较高,融资的成本也自然相应上升,特别是在国际金融市场筹集的资金。若比较今年上半年不同地区的十年期政府债券收益率,非洲、拉丁美洲和亚洲分别是11.6%、7.7%和6.5%,都大幅高于美国的3.1%和德国的1.5%。然而,这些收益率差别那么大,能否全由违约风险解释,值得探讨。
债务愈多和利率愈高,债务的利息负担就愈重。去年发展中国家支付的利息就达到GDP的1.5%或政府收入的6.9%,占用了相当的财政空间。在2010至2021年期间,发展中国家的利息增幅就高于医疗或教育开支的增幅。这情况和上文提到的美国相似,但发展中国家不能以自己的货币还债,因而债务的可持续性受到相当的约束。
全球债务作为GDP比例的上升,隐含着一个问题,就是债务融资得来的款项,可以促进的生产愈来愈少。按世界银行的数据计算,1971至2000年期间,全球的年均实质增长率是3.29%,而2000至2022年期间则为2.85%。后22年比前29年公债的发行量明显更多、增长更快,同时金融市场理应更有效率,但GDP的增长率却比较慢。大抵政府借来的资金,比较多用在消费性而非投资性的项目,又或用来偿还旧债利息而非带动经济活动。此外,在2008年金融海啸后,美、英、欧、日几家主要央行的量化宽松政策带来十多年的极低利率环境。资金成本这么便宜,毋须将资金投放到特别高回报的项目上也有所得,效率也自然下跌。
上文讨论的债务、包括总数92万亿美元的都是政府发行的公债。按国际金融协会(Institute of International Finance)的报告【注2】,若包括企业和个人债务,全球总债务在今年中达到历史高峰的307万亿美元,比十年前迅速增加了100万亿美元或50%,增幅惊人。在目前有多方面不明朗的国际政经环境中,这么多和仍在快速增长的公债和私债,是未来经济走势的一大关注点。
【注1】 https://unctad .org/publication/world-of-debt
【注2】 https://markets.businessinsider.com/news/currencies/global-debt-record-trillion-developed-economies-gdp-us-banks-iif -2023-9
陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授
(本文同时于二零二三年十一月一日载于《信报》「龙虎山下」专栏)