信报龙虎山下专栏

经过两次大战的生灵涂炭，欧洲人终于化干戈为玉帛，把精力用在经济合作，一来有利于发展经济，二来防止再度战争。数十年来，欧洲的经济整合缓慢但稳步发展，从五十年代只有6个成员的欧洲共同市场，发展到今天27个成员的欧盟，而合作的内容，从开始时的煤炭和钢铁，到今天20个成员共用的欧罗。

欧罗在1999年1月面世，距今刚好四分一世纪。当时11个参与国之间相互固定了汇率，以欧罗为计算价值单位，并共同把货币政策交给半年前成立的欧央行。至2002年1月，欧央行开始发行欧罗钞票及硬币，欧罗遂取代原有的法郎和马克等，成为市民日常行使的货币。刚好1999年的诺贝尔经济学奖，也颁给了发展最优货币区理论（optimum currency area）及有「欧罗之父」之称的罗伯特・蒙代尔（Robert Mundell）。

蒙代尔特别看好欧罗及使用单一货币的欧洲，他认为这是国际货币体系继1944年布雷顿森林会议及1971年尼克逊总统取消美元和黄金挂钩以来最重要的发展。他估计欧罗区将会大于美元区，欧罗会与美元分庭抗礼，改变美元主导的国际格局，因此影响更为深远。多年来，欧洲主要国家已朝着单一市场的方向发展，在商品、服务、劳动力和资金可以自由流通后，货币联盟（monetary union）是更进一步提高经济效率的政策。毕竟欧洲早在1979年已建立欧洲货币体系（European Monetary System），以德国马克为主导，其他货币与马克维持固定汇率。从稳定的固定汇率到使用同一货币，在概念上只是一步之遥。

然而，也有不少人对货币联盟及欧罗存疑。最明显的考虑是成员国要放弃独立的货币政策，把有关决策托付给欧央行，但后者的政策目标，不一定符合所有成员国的要求，可能会导致成员国之间的不和，特别在严重的经济金融危机情况下。持这些反对意见的，包括著名的前美国全国经济研究所（National Bureau of Economic Research）行政总裁及哈佛大学教授马丁．费尔德斯坦（Martin Feldstein）。在他看来，欧洲推动货币联盟的根本目的是政治而非经济考虑。货币联盟只是为将来的政治联盟铺路，欧洲进一步统一和强大，会在国际政经事务上较为独立自主，不一定对美国言听计从，因而削弱美国的霸权地位，增加地缘政治的风险。最后这个结论，显然和今天众多的全球南方（global south）国家的想法不同。

事实证明，上述两方面的预期都不准确。欧罗面世首十年，欧罗区经济表现还算可以，但并不特别优异。按世界银行的数据计算，欧罗区在1999至2008年期间的GDP平均增长率为2.1%，稍低于之前20年平均的2.3%。但在2008年金融海啸之后，各成员国面对不同程度的经济金融困难，却有同样的欧央行低息货币政策，使得较为弱势的国家过度依赖借债度日。当欧盟及欧央行表示不会为这些国家还债时，有关国家的利息随即迅速上升，引发欧债危机，使2009至2018年欧罗区的增长率平均只得0.8%。货币政策方面，欧央行的目标比较明确，是维持中期通胀率约2%。除了金融海啸、欧债危机及俄乌战争期间，通胀目标都能达到。

1999年欧罗刚出现，欧罗区和美国分别占了全球GDP的21.7%和29.4%。到2022年，有关的数字分别是14%和25.1%。随着中国及其他发展中国家的冒起，欧罗区和美国占世经济的比例同时下跌，这不足为奇，但欧罗区和美国的差距愈来愈大，并非蒙代尔所预期，而欧洲在国际事务上仍然对美国亦步亦趋，没有出现费尔德斯坦担忧的情况。

至于作为国际货币，欧罗和美元的差距又如何？按全球银行金融电信协会（SWIFT）的数据，去年12月的全球支付中，美元占47.5%，欧罗则占22.4%，这是把欧罗区成员国之间的支付都算进去。因为20个欧洲国家都用欧罗，自然提高欧罗的使用比例，若不算欧罗区成员之间的交易，那美元在国际支付的占比便高达59.7%，而欧罗只有12.6%。此外，按国际清算银行（BIS）于2022年4月的调查，在外汇市场上的交易，美元占88.3%，欧罗占30.5%。由于外汇市场是两种货币的兑换，所以总值是200%而非100%。至于两种货币在全球外汇储备中的占比，按国际货币基金组织（IMF）的数字，在去年第三季度美元占59.2%，欧罗占19.6%，差距仍然很大。

一种货币的国际化程度，视乎该国的经济规模、与外国经济交易总量、宏观经济的稳定、有关政策的透明、金融市场的监管和深度等等。欧罗与美元作为国际货币的差距，有相当大程度源于两地政府的财政安排。美国是统一的一个国家，只有一个中央政府和有关的财政，因财政赤字庞大而发债量多，形成一个流动性高和相对安全的市场，支持美元的流通。

相反，欧罗区只有货币联盟，没有财政联盟，涉及多个国家和多种政府债券，每种债券的规模均小于美国国债，不同债券又有不同程度的流动性和风险，减少了欧罗的吸引力。

此外，欧罗和美元都不是有商品作为本位的法定货币，要防止财政赤字货币化带来的经济问题，政府需要维持一定的财政纪律，不能过度挥霍。欧罗区的政府名义上都需要面对分别是GDP 3%和60%的财赤和债务上限，但差不多所有成员国都曾经用不同原因绕过这些限制，使有关规则形同虚设。欧罗区作为一整体而言，从欧罗面世开始，政府债务就一直高于GDP的60%，在金融海啸及新冠疫情期间更高于90%。这是欧罗区的情况，其中一些国家自然高于这些比例。问题严重的话，市场自然会关注其他国家或欧央行会否采取什么行动。某个成员国的财政状况，可以给欧罗区带来一些不确定因素。这情况在民粹思潮高涨时出现的机会更大。

多年来，欧罗区的经济表现并不特别耀眼，最近十年又分别受到欧债危机、新冠疫情、俄乌战争、以巴战争、通胀、加息和美元升值的影响，经济前景并不乐观，欧罗亦难有发展空间。欧罗是一个重要而罕有的经济政策实验，而欧罗区给予成员国一个高度合作应付经济困难的制度安排，效果如何，需要好好总结。

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二四年二月七日载于《信报》「龙虎山下」专栏）