信报龙虎山下专栏

特朗普二度上台后，各种政策迅速登场，执行时大刀阔斧、雷厉风行。才一个多月，改变比任何新上任的国家元首所做的为多，令人目不暇给。在国内事务方面，大量驱逐境内的非法移民和裁减联邦政府部门和雇员， 包括一夜间关闭了美国国际开发署(USAID)。在国际事务方面更为“革命性”，和俄罗斯冰释前嫌的同时，对作为多年盟友的欧洲来个变脸，彻底地颠覆了80年来的国际秩序。

在众多政策变化之中，一项较少受到注意的，是特朗普在2月3日所签的一项行政命令，成立美国主权基金(sovereign wealth fund)，并责成财政部长和商务部长在90天内提交有关方案，包括资金筹集机制、投资策略和管治模式等。财政部长贝森特积极回应，认为可在12个月内做好准备及开始运作。

简单而言，主权基金是国家或政府拥有及管理、投资于国内及国外的资产。资金一般来自出售石油和矿产等天然资源， 如挪威和沙特阿拉伯的主权基金，也有来自多年累积的外贸盈馀，如中国和新加坡等。

至于设立主权基金的目的，主要是将资金用于国家发展目标、或用以稳定政府财政、又或提高管理国家资产的效率。如沙特阿拉伯要提高在国际体育事业上的知名度，便通过其名为“公共投资基金”(Public Investment Fund)的主权基金，收购了一些足球球会，高薪网罗了如C朗拿度等知名球员， 并赞助数月前国际女子网球协会(WTA)年终总决赛等项目。这是比较轻松的例子。一般的主权基金，多用于较为枯燥的基础建设、产业政策、金融投资等。

特朗普签署成立主权基金的行政命令上，说成立基金是要提高财政持续性、减轻美国家庭和小型企业的税务负担、及推动美国在国际上的经济和战略领导地位。这都是笼统的说法，详细内容大概要等90天内出笼的方案才有交代。然而，主权基金如何提高美国政府的财政能力，带来财政持续性和减轻税务，值得参详。这里简单地分两种可能，一是在基金成立时，政府同时有新的资金注入基金，毋需改变已有的财政安排。这当然使政府财政更加充实，但这些新资金应否用来成立主权基金，还是有更好用途，如减轻当前政府的债务和将来的利息开支。另一种可能是政府没有新资金注入主权基金，需要通过税收或借贷从市场取得资金来投资。如果政府投资的回报率和市场相约，倒不如将资金留在市场，无需多此一举，避免排挤效应。

无论哪种情况，主权基金可能起到的经济效果，一是政府享有的资金或资源，通过主权基金来管理，不想或不合适转移至市场。二是通过基金庞大的规模，可节约投资成本或提高回报率。三是投资在市场不会考虑但对社会有价值的方面，即个人回报低于社会回报，属市场失灵。市场不投资，但主权基金可以考虑投资。这是一些论者赞成美国成立主权基金的原因，他们认为美国没有抗衡中国一带一路在外国投资基建的机制，因而降低了美国的国际影响力。目前美国政府的有关部门是美国国际开发金融公司(U.S. International Development Finance Corporation) ，但受到现有财政规则的限制，较难以提高美国的国际影响力作为投资决策的标准。新成立的主权基金， 或可摆脱有关的约束。

除了较少约束地在国际市场和中国抗衡，特朗普成立主权基金，可以说是另起炉灶，方便他在财政上摆脱一些制肘，减少国会的干预，同时也减少了增加美国财政赤字的指责。此外，也避免了目前常出现的，在接近联邦政府债务上限时要面对共和民主两党争持的不确定性。有关主权基金最终成立时的法例，国会大概没什么诱因主动免去自身的监管权力， 但当前特朗普强势领导及共和党控制两院，结果仍会有利于特朗普未来数年的执政。

行政命令没有提及计划中的美国主权基金规模多大，但好些评论都提及到二万亿元(美元，下同)的数字。目前全球最大的三个主权基金，分别是挪威政府全球退休基金(1.74万亿元)、中国投资公司(1.33万亿元)和中国的国家外汇管理局投资公司(1.09万亿元)。相比之下，二万亿元是个不少的数目，这庞大的资金从何而来？特朗普在被追问时，说来自关税收入及其他聪明的方法(from tariffs and other intelligent things)。什么聪明方法，大抵要日后才揭晓。 但以关税收入作为主权基金的主要资金来源，则旷日持久。2024年美国联邦政府的财政收入为4.92万亿元，其中关税约占800亿元。 特朗普在竞选时夸夸其谈大加关税，但和他其他政策相比，到目前仍然是雷声大雨点小。即使关税收入增加至去年的5倍也只约4000亿元，但这或许已带来一定的通胀和衰退了。若增加其他税率，则违反了他减税的竞选承诺和共和党的经济思维。至于发债，也不是理想的融资方式，一来美国政府已欠下36万亿元债务，全球金融市场已密切关注，二来发债的利息成本越来越高，收窄了美国政府将来的财政空间。

倒是财政部长贝森特说得比较清楚，指出会将美国资产负债表上的资产货币化(we are going to monetize the asset side of the US balance sheet)。白宫在有关场合提供的资料说明上，指出美国政府直接持有5.7万亿元资产。 不过也有论者指出，其中有流动性的，只有1.2万亿元的现金和黄金。

美国政府持有2.616亿金衡盎司重量的黄金，但在财政部资产负债表上仍然是按70年代每金衡盎司42.22元的价格定价。在布雷顿森林制度下，黄金的价格原本是35元。1971年8月美国单方面将美元和黄金脱钩后，国际间仍有将美元兑黄金贬值以挽救布雷顿森林制度的努力，但随后努力失败，美国的官方黄金价格就一直停留在42. 22元的价位。如今黄金价格已逼近3000元，若将美国政府的黄金储备按市值计算，资产负债表上的资产随即增加了7737亿元。这或许是贝森特所指的将资产负债表上的资产货币化，作为主权基金的资金来源。

美国的黄金储备价值重估，是美国可以动用的一笔无成本资金，可以注入主权基金，也可以作其他用途。如被提名当白宫经济顾问的史提芬米兰(Stephen Miran)，就曾说过将黄金卖掉买入其他货币， 来达到美元贬值的目的，未知这是有多严肃的建议。无论如何，过去数年不少央行都大量买入黄金，美国政府对其黄金储备的操作，都会导致黄金重入货币制度 的思考。

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二五年二月二十六日载于《信报》“龙虎山下”专栏）