信报龙虎山下专栏

美国总统竞选正进行得如火如荼，共和党候选人特朗普历来主张减税、增加军事支出及实施经济刺激措施，势将大大提高政府财政开支。另一边厢，民主党的贺锦丽主张扩大社会计划，增加对基础设施的投资，推动经济刺激计划；虽然主张加税，但若没有相应的收入增长，政府的债台只会愈来愈高。

过去5年，美国政府的财赤持续超过一万亿美元趋势，其债务水平居世界前列，两位候选人却未视之为优先事项，令人不禁怀疑，美国经济前景是否已受制于债务炸弹，而使“西降”之说应验？

在评估任何国家的财务状况时，必须了解债务是政府在任何特定时间点的总欠款，而赤字则指政府入不敷支，以致国债增加。财政赤字和债务通常与本地生产总值（GDP）对照，因为GDP是衡量一个国家还债能力的粗略指标。

美国经济学家莱因哈特（Carmen Reinhart）和罗格夫（Kenneth Rogoff）收集了来自国际货币基金组织、世界银行和经济合作与发展组织从1946年至2009年的数据，对44个国家进行研究，发现政府债务比率与经济增长有重要的负面相关性。在发达经济体和新兴经济体之中，债务对GDP比率超过90%的国家，其中位增长率相对负担较轻的经济体低约1.5%，平均增长率则低近3%之多。

至于政府的年度财赤对GDP的比率持续超过3%，都会令许多经济学家和国际机构感到担忧。以欧盟为例，其于1997年制定的“稳定与增长公约”（Stability and Growth Pact），旨在通过监督和限制成员国的预算赤字及公债水平，以维持财政稳定和促进经济增长，规定成员国的年度预算赤字不得超过其GDP的3%，而公债对GDP的比率应维持在60%以下。若采用此一准则来衡量美国财赤、债务居高不下的现况，难免令不少有识之士对其未来经济发展忧心忡忡。

受到近10年接近零利率和低债务成本的催化，政府债务不断上升是全球性问题。2023年6月，美国总统拜登签署国会通过的《财政责任法案》，暂停了31.4万亿美元的债务上限，直到2025年1月为止。今年年初，联邦政府整体债务为33万亿美元，其中约28万亿美元由公众持有。

【图1】显示，2023年公债与GDP的比率接近100%，总债务已超过120%，是自二战结束时103%以来的最高水平；但亦曾因强劲的经济增长和财政盈馀，在1974年降至23%。2001年克林顿总统离任时，该比率为32.8%，此后美国连续23年出现财赤。

事实上，目前债务对GDP的比率近乎100%不一定是问题，棘手的是日后的上升趋势。国会预算办公室（CBO）预测，此比率将于2034年达116%，2054年更将升至163%。持续下去，对美国的长远经济肯定会构成掣肘。

今年6月，CBO将2024年度财赤预测上调4000多亿美元，达到2万亿美元，对GDP的比率为7%【图2】。新冠疫情形成史上最大赤字，2020年为3.13万亿美元，2021年为2.78万亿美元，对GDP的比率分别为14.7%和11.8%。

根据CBO的数据，美国财政赤字节节上升：1990年代平均为1380亿美元，2000年代为3180亿美元，2010年代为8290亿美元，2020年代更高达2.23万亿美元。过去3年的庞大赤字在一个经济增长、失业率低、国防开支平稳的环境下产生，CBO认为这些赤字属结构性，2025年至2034年期间的累计赤字，料将高企于22.1万亿美元水平。

近期财赤源自高开支。自1974年以来，收入平均占GDP的17.3%，支出比率则平均约为21%，导致年均赤字对GDP的比率介乎3%与4%之间。同期，收入保持在近乎长期平均水平。现时支出对GDP的比率约为24%，CBO预计未来10年将保持在高水平，并于2034年接近25%，财赤对GDP比率则达7.7%。

为了弥补近2万亿美元的收支缺口，必须加税和节流双管齐下。按美国税务局最新的2021年数据，首5%的高收入富裕阶层缴交税款占所得税近三分之二，首25%的收入阶层缴交近90%的总税款，而最低收入阶层则有半数仅缴纳2.3%的总税款。由此可见，加税须具针对性，亦不应使经济投资失去动力。

特朗普在任总统时通过的《2017年减税与就业法案》，削减了个人所得税和企业税。法案中不小部分将在2025年年底到期。假设不会延期，CBO预测未来10年累计财赤22.1万亿美元，但若延期，则会再增加4万亿美元。

拜登总统已承诺不会对年收入低于40万美元的家庭（占总数95%）加税，却有意向馀下的5%加税，以应付2017年法案一旦延长所需。然而欧洲的经验反映，加征富人税藉以平衡政府收支效果成疑。

美国政府财政开支目前有80%属强制性，如社会保障、医疗保健就是首两项最大开支；只有20%属可自由支配，例如国防、教育。排除国防一环，真正可自由支配的开支约7500亿美元。当前65岁及以上的人口占比达18%，以致社保和医疗的年度支出有增无已。近20多年来，此两大项的开支未经国会审查，但预计在10年内同样面临资金耗尽的危机，要紧缩开支谈何容易。

高债务水平令联邦政府的利息成本上升，目前已成为政府第三大开支，平均利息成本对GDP的比率超过3%。CBO预测10年后的利息成本将达1.7万亿美元，影响其他政府机构的运作之馀，部分福利计划难免受到波及。

众所周知，美国国债是全球最大的债券资产类别，在金融体系中的角色举足轻重。财政部每年须把现有债务重新融资约三分之一，加上还须资助现行赤字，因此拍卖国债未必奏效，偶有闪失，更足以动摇整个发行市场的信心。美国国债已被标准普尔和惠誉下调评级；外国投资者拥有约25%的美国债务，因而或会施压，要求美国改变财政政策。例如在1990年代中期，就曾经有“债券义和团”（bond vigilantes）迫使克林顿总统在其最后任期内实现4次预算盈馀。

国际结算银行亦在其全球经济报告中警告，债务水平上升使各国政府面临类似2022年英国所经历的危机，当时投资者突然对英国国债敬而远之，导致借贷成本急剧上升，货币贬值，并使股市陷入混乱。

归根究柢，高财赤的可持续性系于经济增长率、利率、整体债务水平及货币稳定性。然而，在“东升西降”的形势之下，美国国力是否足以支撑无限量的债务扩张，当是下届政府需要面对的一大难关。

参考资料：

1. Annual Economic Report 2024, Bank of International Settlements
2. Budget and Economic Outlook, Congressional Budget Office 2024

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

（本文同时于二零二四年九月十八日载于《信报》“龙虎山下”专栏）