媒体报导

俄乌战争爆发后，以美国为首的西方世界随即对俄罗斯进行经济制裁，发动前所未有的金融战，冻结俄罗斯央行持有的外国资产，并将部分俄罗斯银行逐出SWIFT等等，顿时增加了外国持有美元资产的地缘政治风险。美元作为主要国际货币的地位亦受到质疑，一些国家计划在国际交易上以其他货币取代美元，例如沙地阿拉伯出口石油到中国，考虑部分以人民币交易。美元的霸权地位会动摇吗？假若美元走下神坛，全球经济会有什么变化？

某国货币要在国际市场上广泛使用，有关经济体须有相当生产规模，并与外国经济往来密切，这表现在庞大的贸易额上。此外，该经济体要有足够广度和深度的金融市场，以及容许资金来去自如等等。然而，这些都并非充分条件。

美国的GDP在1890年首次超越英国，成为全球最大经济体。美国在1880年的出口已占全球出口的13.2%（中国在2019年刚好也占全球商品出口13.2%），但美元要在数十年后，即二十世纪二十年代中期才超越英镑，成为占全球最大份额的外汇储备货币。但三十年代的经济大萧条使美元脱离黄金本位并随后贬值，有关地位重归英镑。至二次大战后期，国际秩序重新建立，美元的主导地位才在布雷顿森林会议中因应当时的局势被确立。

众所周知，布雷顿森林制度将美元与黄金挂钩，主要货币与美元挂钩，次要货币又与主要货币挂钩。美国要维持黄金的美元价值，主要货币要维持与美元的汇价等等。由于是固定汇率，不容许随意改变汇价以达致对外收支平衡，各经济体便持有外汇储备，在有需要时弥补外汇收入的不足，而美元自然是最主要的储备货币。

美国在六十年代已感到美元与黄金挂钩的压力。1971年尼克逊总统关闭黄金窗口，黄金本位遂离开历史舞台。当时各工业国仍希望维持固定汇率，在《史密松龄协定》（Smithsonian Agreement）中同意以美元为本位，但不到两年，各主要货币便纷纷对美元浮动。理论上，浮动汇率有助于贸易平衡，因而减少了对外汇储备的需求。然而，全球的外汇储备却持续增加，至去年底已达到13万亿美元。一个原因是，即使主要货币相互浮动，但众多发展中国家的货币仍是与主要货币特别是美元挂钩。另一个原因是资本账的开放，外汇不单可用来弥补贸易赤字，亦可用来购买外国资产。这些情况自七十年代持续至2008年的金融海啸，有论者称之为布雷顿森林制度2.0（Bretton Woods 2.0，这里简称BW2）【注1】。

在BW2制度下，发展中国家，特别是亚洲，利用增加出口到美国，促进自身的生产和经济增长，相应于贸易盈余得来的美元，转过来投资于外国特别是美国的资产。美国欠的外债愈来愈多，但可以换来目前的消费，必要时又可以发钞还债。按联储局的数字，印发一张100美元面值的钞票，成本只需14美仙，铸币税非常可观。这个共生关系持续了数十年，期间美国的贸易赤字不断上升，从1992年1月的20亿美元增加至今年1月的890亿美元。每个月的贸易赤字都由与美国有贸易盈余的经济体融资，如中国、日本及一些石油输出国和发展中国家。资金由低收入经济体流向高收入经济体，与传统的理解相反，形成所谓卢卡斯悖论（Lucas Paradox）。

多年来大量资金不断流入美国，使美国能够维持较低的实质利率，但亦有论者认为这是金融海啸发生的原因之一。资金相对充裕，在吸纳优质资产后，便流向次等甚至「有毒」资产（toxic assets），为金融危机埋下伏笔。当然，这个提法回避了美国金融监管部门的责任。

金融海啸发生初期，一些经济学者认为美国的金融资产吸引力暴跌，BW2会迟早瓦解。但事情的发展并非如此，美国继续进口，消费外国产品，外国则继续给美国融资。但金融海啸毕竟影响深远，因此也有对BW2另类选择的探索，如人民币国际化便是在这个时候迈开步伐。不过，总括而言，BW2在金融海啸前后的变化不大，原因是改变的空间还很小。一方面是外贸赤字反映有关经济体过度消费和进口。要美国人减少消费并不容易，要美国政府减少开支更加是缘木求鱼。美国政府债台高筑，已经到了一个不加理会的程度。另一方面，发展中国家也不会轻易放弃美国这个市场。

然而，俄乌战争及与其有关的地缘政治将会改变全球的政经格局，包括BW2。今年3月，瑞士信贷银行的一份研究报告颇受投资界关注 【注2】。该报告认为，西方国家对俄罗斯的经济金融制裁，是全球货币发展的一个转折点，把BW2推向BW3。由于俄罗斯是主要的商品和能源出口国，而各国对经济制裁俄罗斯的态度和步伐并非一致，产生了同一商品在不同市场的差价。中国是最容易利用掌握这些机会获利的国家。在随后的发展中，全球货币体系会分为东西两部分，前者由人民币主导，后者由美元主导。西方部分由于减少了来自东方的资金和对美元的需求，美元自然贬值。人民币则因为增加了国际需求，并可能以商品为本位而升值。

瑞信的观点或有参考价值，但环顾当下情况，人民币要与美元分庭抗礼，还需假以时日。首先是两种货币在国际支付中的比例，按SWIFT的数据，本年4月美元占41.81%，人民币只占2.14%。人民币的比例一直都维持在2%上下，在今年1月曾达至3.2%，但随后又回落。其次是占全球外汇储备的比例，按国际货币基金的数字，在去年末季，美元占的比例是58.81%，人民币是2.79%，差别颇大。当然，我们可以说，这些数字是目前全球经济框架下的结果。若框架可以重组，情况便会不一样。

我们暂且不理会BW3是否好的安排，又或只是国际政治的结果。但要出现这个结果，会有什么成本和困难？首先是人民币国际化的限制，就是还不能全面自由兑换。这明显地减少人民币的国际需求。但自由兑换需要中国金融市场的进一步改革和货币政策的日臻成熟，目前仍未到适当时机。其次是美国的情况，如果和中国脱钩，必须减少外贸赤字，因为目前美国对中国的贸易赤字之大，很难有其他经济体能够取代中国，贷款给美国作这些消费。

按一个经济体的贸易收支，等于储蓄减投资这个宏观经济算式来看，美国要减少贸易赤字，一个可能是增加储蓄，另一个是减少投资。储蓄可以是民间或政府的储蓄。民间的储蓄需要经济增长来带动，以美国目前的创新能力，这或许还可以达致，但要美国政府增加储蓄，即减少财政赤字，在民粹主义高涨、种族歧视根深柢固、民主共和两党争论不休的情况下，很难想像美国如何减少财政赤字。至于减少投资，则不利经济增长和推动民间储蓄。拜登不是还有个7万亿美元的「重建美好未来」（Build Back Better）计划吗？

总括而言，经过数十年的经济全球化，经济活动在相对自由的环境下达到较佳的调配，要遇到较大的震荡才会有相应的更改。金融海啸即使是很大的震荡，但仍没有改变BW2。而俄乌战争及有关的经济制裁和背后的地缘政治，则很有可能改写国际经济秩序。政治力量始终可以辗压经济力量。

【注1】： Dooley, M., Folkerts-Landau, D. and Garber, P.（2009）. Bretton Woods II Still Defines the International Monetary System. NBER Working Paper 14731.

【注2】： Credit Suisse（2022）. “Bretton Woods III” Credit Suisse Economics.

陆炎辉 港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二二年六月一日载于《信报》「龙虎山下」专栏。）