媒体报导

上星期国际货币基金组织（IMF）修订了本年4月的世界经济展望报告，将本年度的全球经济增长调低了0.4个百分点。新的估计为3.2%，远低于去年的6.1%。以地区而言，差不多所有经济体的增长率均有下调，反映今年全球经济愈趋困难。有趣的是，俄罗斯是少数被上调的国家，幅度达2.5个百分点，但是俄罗斯经济估计在本年仍然录得6%的负增长。

今年全球经济增长远逊去年，原因是新冠肺炎出现后供应链未能回复正常，甚至无法回复到肺炎前的情况，还有通胀肆虐、央行加息、俄乌战争与经济制裁、能源和食品供应减少和价格上升等众人皆知的原因。此外，美元的大幅度升值，也为不少新兴经济体和发展中国家带来一定的困难。

美元相对于其他货币升值，是本年全球经济的一个焦点。由本年1月初至7月下旬，美元相对于欧罗升值了约9.5%，兑日圆更升值了18%。期间，以贸易额计算的加权平均指数，美元兑主要贸易伙伴的货币升值了10%。这些变化在历史上是少有的。相对于一些发展中国家的货币，美元的升幅更为明显，如兑阿根廷披索， 美元在今年内已升值了25.9%。

美元升值主要是因为美国加息吸引资金流入，而加息是要抑制通胀。美国在年初已酝酿加息，由3月的0.25厘，至6、7月的连续两次加息0.75厘；相反，欧罗区只在上月底才加息0.5厘，结束了8年来的负利率政策，而日本银行仍然没有任何行动。息差扩大，资金自然流向美元资产，带动美元升值。欧日加息步伐较慢，因为经济状况不如美国，俄乌战争后的能源短缺和价格上升，欧洲和日本受到的打击比美国严重，起码目前美国的失业率仍然接近历史低点。

此外，资金流向还取决于市场对息差和汇率的预期。联储局去年误判美国通胀的势头，认为通胀只是过渡性的，迟迟没有加息，待发现形势不妙，才匆忙转軚，较大力度地加息。这时市场已逐渐形成通胀预期，对联储局遏抑通胀造成障碍。市场上有些价格，订下来后就会维持一段时间。例如工资，一般每年调整一次。若有预期通胀，工资或会订在较高水平，以补偿购买力的损失。但即使年内通胀有下跌的趋势，企业为了应付较高的劳动成本，仍会抗拒或延迟将产品降价，造成顽固通胀。因此，美国的利率仍会继续向上，并维持较长时间。有见及此，全球资金自然流向美国，带动美元升值。

除了息差外，美元升值亦因俄乌战争及地缘政治风险增加，促使资金流向作为传统避难所的美元。

至于美国的通胀为何高企，需要大幅加息？今年3月美国总统拜登向国民解释汽车燃料价格上升时，试图将责任归咎于俄罗斯总统普京，指他入侵乌克兰，导致市场上的能源供应不足，并将有关情况称为「普京的加价」（Putin’s Price Hike）。但普京在今年2月下旬入侵乌克兰，而美国的车用汽油平均价格早在去年已有明显增幅，今年才因俄乌战争进一步攀升【注】。

美国通胀的最主要成因，是2020年3月为应付新冠肺炎所施行的庞大货币和财政政策。 2008年金融海啸后，联储局采取了三轮量化宽松政策（QE），至2014年10月才结束，约6年的时间里，联储局的资产负债表，由约一万亿增加至4.5万亿美元。但新冠肺炎在美国爆发后，联储局迅速推出第四轮QE，从2020年3月到6月的短短三个月内，联储局的资产负债表就增加了3万亿美元。出手之重，异常惊人。

在财政政策方面，由2020年3月至2021年3月期间，美国推出数轮采用各种名目的挽救经济方案，开支总额达到5.1万亿美元，同时联邦政府的债务也相应增加。虽然联邦政府发债不能直接卖给联储局，但联储局基于QE在二手市场买入，只是转个弯而已。归根究柢，货币政策加财政政策，等于联储局发行货币让政府和国民多消费，这一点和所谓现代货币理论雷同，通胀上升已属必然，只是早晚及出现速度有多快的问题而已。

美国上一次面对高通胀，需要大幅加息，导致美元升值等情况，是在约40年前。七十年代美国的通胀自石油危机后拾级而上，到八十年代初期高企于15%左右。 1979年走马上任的联储局主席伏尔克（Paul Volcker）排除众议，将利率大幅提升，一度高至20厘。这自然导致经济衰退，失业率高至10%，但也开创了美国随后40年的低通胀环境。当时的高利率也使美元升值。 1980至1985年期间。美元兑主要货币升值了50%，美国的贸易逆差亦随之增加。 1985 年9月，美、英、法、西德和日本在纽约的广场酒店开会，达成了著名的广场协议（Plaza Accord）。主要内容是通过有关央行干预外汇市场，带动美元兑另外几种货币贬值。其中，日圆兑美元从1985年9月的216.5升值至1988年年底的125.05。大幅度的升值带来经济衰退，日本政府遂采用扩张性的货币和财政政策挽救经济，结果造成资产价格泡沫。泡沫在1992年爆破，开启了日本随后30年的经济发展停滞不前。

按目前的国际政经环境，应该不会出现40年前的广场协议。一来欧洲和日本经济疲弱，没有条件将货币升值，加上两地央行的货币政策目标都是维持2%的平均中期通胀率，而不是汇率。另一方面，美国亦乐于接收外地流入的资金。美元升值或会增加美国的外贸赤字，但美国对外贸赤字早已习以为常。美元升值有利于美国进口却不利于出口，像美国的大型科技企业有相当比例的业务在欧洲，美元升值时，它们在欧洲的收入兑换为美元时势将减少。

受到强势美元影响较大的应该是新兴市场和发展中国家（emerging markets and developing countries，EMDC）。这些经济体力量单薄，难以就美元汇率跟美国讨价还价。由于国民收入不高、本地的债券市场又不发达，有关政府的财政赤字要靠向外举债来弥补。

在国际金融市场借入的，自然以美元为主。美元升值，即以本地货币计算的债务负担随即增加。最近斯里兰卡出现债务违约，背后有经济和管治的各种因素，但美元升值即使不是最主要原因，也会减少了还债能力。幸好，到目前为止，似乎没有比较大的EMDC出现债务危机，带来系统性的风险。

EMDC较多采用固定汇率，特别是与美元挂钩。按IMF的报告，在2020全球就有38个经济体采取与美元挂钩的货币制度。美元升值连带这些货币也升值，但有关的经济体未必有条件承担升值的后果。如外汇收入减少，原来的汇率水平难以维持，炒家便闻风而至，造成经济震荡。

美国加息资金流入，等于减少了外面的资金，全球经济有收缩的压力。 1971年，布雷顿森林制度濒临瓦解。当时美国的财政部长康纳利（John Connally）在一次国际会议上对G10国家的其他财政部长说，「美元是我们（美国）的货币，但却是你们的问题。」（The dollar is our currency, but it’s your problem）。这句话虽不友善，但说得直白。二战后到现在约四分三个世纪， 美元一直是全球经济的主体货币，但美国的货币政策，自然以美国经济的利益为主要甚至唯一的考虑。其他经济体，只能按自己的情况和能力去因势利导或趋吉避凶。

【注】： https://fred.stlouisfed.org/series/GASREGCOVW

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二二年八月三日载于《信报》「龙虎山下」专栏）