信報龍虎山下專欄

證券型代幣發行（Security Token Offering；簡稱STO）指在符合證券市場的監管要求下，利用日新月異的區塊鏈技術，將股票、房地產、古董等有形和無形資產代幣化的一種企業融資途徑。

證券型代幣的底層技術是區塊鏈，以此進行的每項交易都屬匿名，並公開記賬，所用代幣標誌對有關資產或證券的擁有權。所有STO交易都會儲存於數碼交易分類賬中，以免資料遭任意篡改，既高度透明，也高度安全。

1946年美國證券交易委員會起訴Howey公司，最高法院裁定，一項投資是否屬於「證券」，必須具備4項條件：一、金錢形式進行的資產投資；二、預期從中獲得收益；三、資金投放於共同業務（common enterprise）；四、收益通過發行人或第三方收取。這就是著名的豪威測試（Howey Test），其對今日推展虛擬資產市場發揮舉足輕重的作用。

證券型代幣作為投資產品，通常符合上述標準，而發行人的收益、現金流或資產份額的證券型代幣，無論採用何種合約形式，實質上都屬於證券範疇，受證券法約束。

現時投資者通常只能透過購買公司的股份或證券來投資。有了STO，投資者的組合可以更多元化，即使擁有權不易轉移的資產，如私人債務及股份、名畫等，可經代幣化分割成可買賣的數目，以代幣的形式進行交易。以一幅價值400萬美元的名畫為例，代幣化後將擁有權分為4000份，每份價值變為1000美元，就可讓一般投資者也能入場。

STO的衍生能夠提升資產的流動性，資產擁有人及代幣發行人可利用其多元化特點向不同人士集資，令資金較少的零售投資者也可參與其中，投資風險及成本亦可降低。

STO的集資作用與首次公開招股相近，同樣受法規監管，但企業要透過後者上市，有更嚴格的財務要求及經營條件。STO則與實體資產掛鈎，讓企業將物業、知識產權等傳統資產代幣化，繼而在數碼交易所上市，或為區塊鏈相關項目融資。

對於資產擁有者而言，STO使其非流動性資產得以在線上交易，發揮分布式分類賬技術（distributed ledger technology）的優勢來募集資金。如果沒有數碼化，則很難將擁有權分散到不同投資者手中。對初創企業而言，STO提供了門檻較低的融資方式，有利於小型或新成立的企業。證券型代幣的另一優勢在於可保存全部擁有權紀錄，為發行人提供資產擁有者的完整紀錄，因而也便於監管。對投資者而言，不但可選擇不同種類資產，而且得以受惠於透明度高的資產規格和估價報告。

至於常與STO相提並論的首次代幣發行（Initial Coin Offering；簡稱ICO）則不受監管，發起人只需以白皮書列明集資目的，不需任何抵押品便能集資，投資風險甚大。況且因不受各國金融機構監管，若受詐騙，就可能永難追回投資。2019年10月到2020年3月，美國聯邦貿易委員會錄得570宗加密貨幣投資詐騙個案，受害人合共損失750萬美元；2020年同期，損失金額已飆升至超過8000萬美元。

STO的虛擬貨幣有實體資產支持，可算是ICO的進化版。這種發行方式利用區塊鏈的集資優勢，在受監管環境下運作，可藉此從加密貨幣騙局陰影中挽回投資者的信心。目前香港對STO的規管，由證券及期貨事務監察委員會（證監會）負責，早在2019年3月已發表聲明，清楚指出：「在證券型代幣屬於『證券』的情況下，任何人如要推廣及分銷證券型代幣（不論是在香港或以香港投資者為對象），除非獲得適用的豁免，否則須根據《證券及期貨條例》就第1類受規管活動（證券交易）獲發牌或註冊。」

當然，STO在實際運作上不無挑戰。雖然許多類型的資產可以代幣化，但投資者卻難以釐定這些虛擬資產的內在價值（intrinsic value）。區塊鏈技術易受監管政策的改變所影響，證券型代幣的價值可能隨之大幅波動，或令投資者蒙受損失。再者，證券型代幣在設計和結構上獨一無二，因而很難找到適用於估值的參考代幣。回報既難以確定，部分投資者難免卻步。

從監管機構的角度來看，加密貨幣的一大問題在於買賣雙方沒有進行客戶身份識別，交易可能未受到反洗錢、反恐融資的持續監控。STO在高速而全天候情況下進行交易，營運商實施全面客戶身份識別或反洗錢、反恐融資追蹤並不容易。特區政府理應在不妨礙交易效率的前提下，盡快建立相關監控機制，以補不足。

為引入對虛擬資產服務提供者的發牌制度，去年12月立法會通過《2022年打擊洗錢及恐怖分子資金籌集（修訂）條例草案》，預計2023年6月起，任何未獲特區政府發牌的虛擬資產服務提供者將不准在本港活動，範圍涵蓋去中心化交易所及中心化交易所，以及非同質化代幣（Non-Fungible Token）。由於買賣代幣的匿名及高速性質，其中涉及的合規（compliance）成本偏高。

在現行監管機制下，證券型代幣及其他虛擬資產的對象主要為專業投資者。虛擬資產和證券型代幣作為新興資產，有助於香港鞏固作為領先的集資、交易和資產管理中心的地位，從而吸引更多專業投資者繼續在本港投資。

香港應考慮發展數碼貨幣和電子支付的測試平台，以便支援證券型代幣的簡易交易。具體而言，未來證券型代幣交易可採用數碼貨幣和電子支付方式進行結算，進一步奠定特區作為首要離岸人民幣中心的地位，促進人民幣國際化。

在大灣區設立的私人財富和私募股權基金，可根據各類互聯互通計劃進行證券型代幣交易，讓區內的資本可進入本港的證券型代幣交易市場，並提高集資的流動性。此外，香港亦可利用虛擬資產交易平台，致力成為中央銀行數碼貨幣（Central Bank Digital Currency）全球外匯結算中心。

歸根究柢，資產代幣化可從根本上改變傳統金融的融資方式，投資者及機構得以從完全數碼化的金融工具中獲益。儘管證券型代幣採用區塊鏈技術，但與加密貨幣以至其他代幣相比，則更接近於傳統證券，然而在監管方面，仍有改善的空間。由於這些資產可在全球區塊鏈輕鬆移轉，因此各國必須及時加強其發行及流動性機制。證券型代幣的交易活動跨越國界，有賴全球相關機構通力合作，予以更有效的監管。

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二三年三月二十九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）