信報龍虎山下專欄

美元相對於其他貨幣迅速升值是當前全球經濟的焦點。上星期英國的「迷你財政預算」（mini budget）導致英鎊大幅貶值和波動，更增加了市場對主要貨幣滙率的關注。隨着聯儲局在3月開始加息周期及美元走強，早已有論者提及「反向貨幣戰爭」（reverse currency war）的來臨。

貨幣戰爭的英語一詞，主要是指競爭性的貨幣貶值（competitive devaluation），特別指上世紀三十年代西方經濟體互相通過貨幣貶值來刺激出口抑制進口，以鄰為壑的政策。至2010年，時任巴西財長以currency war來批評當時美國和日本等採取超低利率和量化寬鬆政策、製造過於寬鬆的貨幣環境，間接使貨幣貶值。雖然，以「戰爭」來形容當時的情況，有些言過其實，但之後這詞語便得到較多使用。至於反向貨幣戰爭，則是指競爭性的貨幣升值，如目前美元和其他貨幣持續相繼加息以維持幣值的情況。

上世紀三十年代的經濟大蕭條，西方國家都紛紛放棄了黃金本位。在沒有了與黃金掛鈎的制約後，便將貨幣貶值以刺激出口和生產，但同時亦導致其他國家採取貶值貨幣或提高關稅作為反擊。由於滙率是兩種貨幣之間的兌換比例，相繼貶值只會互相抵消作用。如此你來我往，形成所謂貨幣戰爭。這情況當時主要發生在英、美和法國之間。

三十年代競爭性貶值的經驗，使隨後數十年的政策制定偏向防範競爭對手以貨幣貶值來損人利己。如國際貨幣基金的協議條款，說明不能通過操控貨幣滙率以爭取出口優勢。布雷頓森林會議制度，只容許對外收支有根本性失衡的國家將貨幣貶值，因而限制了貨幣戰爭的出現。此外，美國一直都很在意其他經濟體通過貨幣貶值來增加出口到美國。美國財政部每半年就發表一次報告，檢視按美國制定的標準，其主要貿易夥伴有沒有操控貨幣，並作有關的警惕或制裁。

然而，目前的情況是各主要貨幣傾向升值而非貶值。為了壓抑來勢洶洶的通脹，以及追回之前對通脹幅度誤判的政策缺失，聯儲局在過去半年已五度加息，幅度共3厘，是歷次加息周期中步伐最快的一次，導致全球資金流入美國，帶動美元迅速升值。

從貿易角度而言，美國是全球最大的進口國，美元升值理應提高美國從外國進口的購買力，因而惠及其眾多的貿易夥伴，但事實則不然。原因是美元作為全球主要貨幣，即使不涉及美國進出口的貿易，都多以美元來定價和支付；而美國本身的進口，有95%是以美元定價，因此美元的滙率變化，不直接影響美國消費者付出的美元價格，因而也不怎樣影響外國對美國的出口數量。反過來說，其他經濟體從美國進口，則因美元升值而需付出更多，造成輸入性通脹。此外，國際市場上如能源、原材料等主要商品，均以美元定價買賣，美元升值同時將這些商品的非美元價格推高，引發全球性通脹。

從投資角度而言，美元與其他貨幣的息差，驅使資金從海外流向美國，亦同時乾涸了其他經濟體、特別是發展中國家的外滙儲備。美國以外的全球資金萎縮，增加了在遏抑通脹和刺激經濟之間取捨的困難。那些因新冠肺炎而要向外舉債、又或其他原因有美元外債的經濟體債務負擔百上加斤。不少央行都相應加息，惟速度和幅度都不若美國。雖然有人形容這個局面為反向貨幣戰爭，但美元以外的貨幣都只是被動地作一些軟弱的回應而已。

美元升值帶來其他經濟的困境，因此有意見認為美國應該考慮其他經濟體的情況，減慢加息幅度。這同時也引發出主要貨幣的滙率是否需要協調，甚至是否重新引入如布雷頓森林會議制度的討論。

黃金本位和布雷頓森林會議制度等固定滙率安排，都是滙率協調的機制。但是當滙率與內部經濟有矛盾時便要在政策上作取捨，而一般的選擇是放棄原有的滙率。西方經濟在經濟大蕭條時放棄黃金本位，是一個明顯的例子；布雷頓森林會議制度的瓦解，又是另一個例子。若要滙率穩定，經濟體之間要猶如一個統一市場，包括產品市場和生產要素市場。在當前的國際政經環境下，並不存在這些條件。

當然，滙率的協調不等於固定滙率。1985年的廣場協議（Plaza Accord），可以說是過去五十年最主要的滙率協調案例。當時聯儲局也是要遏抑通脹而大幅加息，加上列根總統上任後擴張性的財政政策，使美元從1980至1985年期間升值了44%，造成明顯的全球貿易失衡。美國的外貿逆差大增，國會意圖通過保護主義色彩濃厚的法案來限制美國進口，但這會嚴重影響美國的貿易夥伴。會議由當時五大工業國，即美、英、法、西德和日本的財長出席，結果是其他四個國家同意美元兌其他幾種貨幣貶值，避免了美國國會的保護主義法案。在隨後兩年間，美元貶值了約40%。廣場協議也是G7財長會議的前身，其後加入了意大利和加拿大，成為全球管治中一個設定。

央行協調滙率的一個近年例子，出現在2013年初。當時安倍晉三剛第二度出任日本首相，推出所謂安倍經濟學來振興迷失了20年的日本經濟，包括大規模的量化寬鬆。與此同時，歐洲剛從希臘債務危機中喘息過來，經濟疲弱。日本和歐洲都需要弱化貨幣來刺激經濟。為了避免可能出現的貨幣戰，G7的財長及央行行長在2013年2月簽署一紙簡單聲明，表示繼續由市場決定滙率，各自的貨幣政策都只針對內部的政策目的。

不過，貨幣政策同時有對內和對外的效應，日本和歐洲都採用量化寬鬆甚至負利率政策，雖然名為應付疲弱的國內經濟，但在浮動滙率下，同時亦會使貨幣貶值。是貨幣戰與否，孰見仁見智。

然而，很難想像在當前環境下，主要經濟體會坐下來商討如何協調滙率。

首先是目前主要央行都制定了明確的貨幣政策目標，這和廣場協議時不同。現時歐洲央行、英倫銀行和日本銀行都是以2%通脹率為首要的貨幣政策目標，雖然除此之外還會看就業和經濟增長等其他因素。美國的政策目標則同時包括平均2%通脹率和最高就業。但由於不同經濟體出現通脹的情況有別，如勞動力市場的結構、市場對通脹的預期等，若某一經濟體的貨幣政策要與其他經濟體協調，便難以達到本身的政策目標。這會導致一個嚴重的後果，就是央行容易失去市場的信任，難以掌控市場對貨幣政策的預期。這不利於日後的貨幣政策，情況有些像聯儲局在去年錯誤地認為通脹是暫時性的，但當通脹一發不可收拾時，便需要加碼調控、矯枉過正，來重新爭取市場的信心。

其二是上面提到的，貨幣政策同時影響到內部和外部經濟。與其他經濟體作滙率協調，可能限制了以貨幣政策針對內部經濟的空間。當全球經濟都受到新冠肺炎、俄烏戰爭、地緣政治、氣候變化的困擾時，較多政府都會以內部經濟為主要政策考慮，特別是主要貨幣都是採用浮動滙率。

美國本年3月至8月的通脹率都在8%之上，遠高於目前加息後3%的聯邦基金利率。聯儲局繼續加息事在必行。從兩周前公布的點陣圖來看，公開市場委員會預期今年年底聯邦基金利率的中位數為4.25厘，即在今年餘下11月和12月的兩次會議中會再加息1.25厘，而預期明年年底中位數則更高至4.75厘。換句話說，聯儲局加息勢頭未減，若其他主要央行追不上聯儲局的加息步伐，美元還有一定的升值空間。

此外，資金流向美元，並非完全基於息差。美元是最主要的避難貨幣，即使是2008年這麼災難性的金融風暴，而風暴的來源正是美國，在風暴初期的半年左右，美元滙率價仍有相當可觀的升幅，到量化寬鬆政策施行後才慢慢貶值。目前，俄烏戰爭的延續和深化，甚至有提及核武器的使用、北溪1、2號的受破壞、歐洲民眾對生活的日益不滿等等，都會促使資金流向美國。美元的強勢在短期內難以抑止，相信有能力的央行，會像最近的日本銀行般在外滙市場干預；能力稍遜的，可能要舉債度日；其他的只能期望市民願意共渡時艱、過艱苦日子了。

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二二年十月五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）