信報龍虎山下專欄

鑑於金融技術的進步和全球各大經濟體逐步邁向數碼化轉型，我們預期在可見的未來，央行將由發行實體現金轉向發行數碼貨幣，並將其普及化。事實上，在近幾十年的批發性支付系統內，銀行接受央行數碼貨幣的情況已屢見不鮮。謝國生博士與何敏淙先生在2021年9月29日的〈龍虎山下〉專欄中撰文解釋了央行數碼貨幣（CBDC）的發展已經蓄勢待發，讀者可前往參考這篇富啟發性的文章。

目前，在多個大型央行的數碼貨幣計劃當中，中國的數碼人民幣項目或許最受矚目，該計劃正在試驗階段，國家亦逐步推廣中。根據新華社報道，截至今年5月底，數碼人民幣的累計交易金額已達到約830億元人民幣（約123.3億美元）。國內已開通了電子人民幣業務的營運單位達457萬個，而國外各大經濟體亦處於貨幣數碼化的過渡期。譬如在2017年，由於使用現金作零售支付的情況減少，瑞典央行開始試行一種名為「電子克朗」的央行數碼貨幣。在巴哈馬，由於地理原因使轉移實體現金的成本相對較高，推廣電子支付不僅可以降低金融服務成本，亦可以促進普惠金融的發展。與其他八十餘家央行類似，香港金融管理局也在研究推出數碼貨幣「電子港幣」（e-HKD）的可行性。種種跡象表明，央行數碼貨幣在不遠的未來將得到廣泛的推廣實施。

根據國際清算銀行2021年的資料，學術界已經針對引入央行數碼貨幣對宏觀經濟將可能產生的影響展開研究。此類學術研究主要圍繞發行央行數碼貨幣對於商業銀行的總體貸款及投資的影響、對於金融系統穩定性的影響，以及數碼貨幣作為新型貨幣政策的可能性。本文也將探討引進央行數碼貨幣對於宏觀經濟的影響，並重點討論其如何作為新型政策工具。

筆者相信，當數碼貨幣實現完全程式化後，可以提高貨幣政策和財政政策的效率並減輕其副作用。假設政府通過發行政府債券或印鈔以籌集資金，並用這筆錢向其公民發放經濟補貼（stimulus check）；若要達到刺激經濟的目的，該舉措有兩大潛在隱患：其一，人們可能並不願意立即花掉收到的補貼。其二，他們如若在收到補助後馬上消費，經濟將面臨通脹壓力。

現在假設有兩種版本央行數碼貨幣，為了論述方便，我們稱其為非可程式化央行數碼貨幣和可程式化央行數碼貨幣。非可程式化央行數碼貨幣與紙幣的匯率為一兌一。然而，公民收到的經濟補貼是可程式化央行數碼貨幣，其內置程序如下：倘若接收方在收到貨幣後一定的寬限期內（比如兩周）進行消費，那麼該筆補貼可以按其面值接收。但是，如果接收方沒有在這段時間內使用，該筆補貼將在寬限期後開始貶值，比如以每周10%的比例貶值。該寬限期後自我貶值程序，旨在激勵可程式化央行數碼貨幣的持有者在短期內進行消費。一旦商家接收可程式化央行數碼貨幣，寬限期將重置為兩周。

由於商家可能並不想保留會自動貶值的可程式化央行數碼貨幣，它可以轉換為不貶值的數碼貨幣。為了達成這點，還需要建立一個實時數碼兌換系統，以供人們進行匯兌可程式化央行數碼貨幣與非可程式化央行數碼貨幣。

由於可程式化央行數碼貨幣在寬限期後自動貶值的特點，其匯率將不再是一兌一，而是由可程式化央行數碼貨幣的實時供需決定。因此，以可程式化央行數碼貨幣計算的產品價格將會高於以實體貨幣或非可程式化央行數碼貨幣計算。當下一組消費者收到可程式化央行數碼貨幣時，將再一次激勵他們在寬限期內使用該貨幣。由此，程序化的寬限期除了達到傳統刺激型補貼的效應外，更可額外刺激消費。隨着可程式化央行數碼貨幣持續由消費者轉手到商家，再由商家通過兌換市場回到消費者手中，這將會有效地持續刺激消費。

可程式化央行數碼貨幣具備另一優勢，在刺激同一消費水平的前提下，它將帶來相對較小的通脹壓力，因為總有部分可程式化央行數碼貨幣持有者無法在兩周寬限期內完全花光該筆數碼貨幣，可程式化央行數碼貨幣的總額將逐步減少，直到政府注入更多的可程式化央行數碼貨幣。

倘若注入的可程式化央行數碼貨幣並未達成促進消費的目的，也就意味數碼貨幣並未頻繁地轉手，同時貨幣持有者並未在寬限期內花光貨幣。在此情形下，該輪可程式化央行數碼貨幣將迅速縮減，通脹壓力極其有限。

可程式化央行數碼貨幣的自動貶值寬限期，與香港政府發布消費券的有效期有類似的激勵機制。不同的是，可程式化央行數碼貨幣將通過兌換市場流通回到消費者手中，並將繼續激勵未來的貨幣持有者進行消費。這之所以成為可能，是因為兩種數碼貨幣之間存在着兌換市場，且其中一種是可程式化的。

讓中央銀行數碼貨幣程式化並不是嶄新的概念。例如，英倫銀行今年曾在一份研究報告中提到，這可以通過基於分布式分類賬技術（DLT）的智能合約來完成。

簡單而言，這些合同的邏輯就是「如果X發生，則將Y支付給Z」。本文提議的新概念，是將智能合約不限於為可程式化央行數碼貨幣編寫一個寬限期，還需要在每次消費行為產生之後重置寬限期，並建立兩種版本與實體貨幣非一比一固定匯率的央行數碼貨幣體系。

雖然筆者倡導央行考慮研究該種形式的可程式化央行數碼貨幣，我們也注意到建立該系統實際上存在尚未克服的技術問題。除了建立額外交易市場所涉及的技術問題以外，另有一個潛在問題是可能出現虛假交易以延長寬限期。

筆者相信此類問題會有相應對策，因為虛假交易可能會對提供此類服務的商家產生收入和稅收上的影響，而政府亦可立法規管此類虛假交易，防止有關問題發生。

在設計央行數碼貨幣的過程中，一個重要的考量因素是如何恰當利用用戶數據，以及需要保護私隱的數據級別。

國際清算銀行去年指出，私隱不等同於匿名，而通過利用零知識證明（zero-knowledge proof）的軟件系統，央行數碼貨幣系統可以在保護消費者私隱的前提下，分析匿名交易歷史以獲得更多的訊息。筆者在本文所提出的央行數碼貨幣設計特徵並沒有太多私隱問題，我們所需要跟蹤的是與每個數碼貨幣單位相關的交易歷史，而非每個用戶的交易紀錄。

筆者相信，可程式化央行數碼貨幣的發行，有助許多新的政策工具和商業用途的發展。在本文中，筆者僅是提出了一種利用可程式化央行數碼貨幣，以實施貨幣和財政政策的案例，央行數碼貨幣進行程式化將會帶來無限的可能性。

參考文章：

Bank of England, “Opportunities, challenges and design”, Bank of England Discussion Paper, March 2022

Bank for International Settlements, “Central bank digital currencies: motives, economic implications and the research frontier”, BIS Working Papers, No. 976, November 2021

〈數碼貨幣 蓄勢待發〉，謝國生、何敏淙，《信報》，2021年9月29日

Xinhua, “China’s digital yuan transactions hit 83 bln yuan”, english.news.cn, July 14, 2022

房育輝教授
港大經管學院教授（管理及商業策略、經濟學）

孟曉璇博士
港大經管學院研究助理教授（經濟學）

（本文同時於二零二二年八月十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）