信報龍虎山下專欄

2020年7月31日，國家最高人民法院發布並實施《關於證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》（下稱《規定》），標誌着證券集體訴訟制度正式落地中國證券市場，內地上市公司的投資者維權由此掀開了新篇章。

這個新的訴訟制度與通過「滬港通」、「深港通」以及「債券通」北向投資於內地A股和境內債券的香港機構和個人投資者、與在內地上市公司擔任高級管理人員和董事的香港人士也息息相關。本文就三大範疇闡釋此一嶄新訴訟制度。

1942年，美國證券交易委員會根據《1934年證券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）的授權，在其10b-5條例中率先引入證券集體訴訟制度。該訴訟制度的理論基礎是市場欺詐理論（Fraud-on-the-market theory），即披露欺詐虛增股價。任何投資者只要在欺詐揭露日之前按市場價格買入股票，均會被法院視為基於上市公司披露的虛假資訊，而作出了投資決策，故此有權對所受投資損失向相關上市公司索償。

證券集體訴訟允許因同一虛假資訊披露而遭受損失的投資者，共同組成一個訴訟集體（class），並由推舉出的首席原告為代表進行訴訟，案件的結果（法官批准的雙方和解方案或法庭判決）適用於所有集體成員。證券集體訴訟機制因大幅降低個別投資者的維權成本，並對欺詐者構成極大震懾，被認為是美國資本市場的成功要素之一。

另一方面，美國證券集體訴訟制度不無弊端，比如律師費通常會佔和解總金額達40%，受騙投資者得到的補償有限 【註1】。雖然美國國會在1995年通過法案，提高了證券集體訴訟的興訟門檻，但仍有不少滋擾性訴訟。另外，美國絕大多數的證券集體訴訟都會以原告及被告和解收場，很少有進行到法院判決的階段，原因是雙方都有誘因，希望盡量利用董事與高管責任保險（Directors’ and Officers’ Liability Insurance）的賠償，當然涉及的保費成本最終還是由被告公司的股東承擔，以致部分對欺詐負有責任的主體並未真正承擔責任。

最後，證券集體訴訟變為由公司現有股東賠償之前因欺詐而受損的股東，所以被稱為股東之間的財富轉手（pocket-shifting wealth transfers）【註2】。有鑑於此，學界建議應思考如何改進美國的證券集體訴訟制度。

雖然多年來一直有人呼籲在中國內地引入證券集體訴訟制度，但立法者認真予以考慮之際，始於2019年證券法修訂的四讀審議環節；同年12月28日通過修訂後的《證券法》第95條，首次引入證券集體訴訟，即所謂的「特別代表訴訟」（以下統稱「集體訴訟」），投資者保護機構 【註3】 經50個以上的原告授權，即可代表原告發起集體訴訟，所有因同一侵權事件而遭受損失的原告則按「默示加入、明示退出」的原則，自動成為集體訴訟的原告。

總體而言，此次內地引入的證券集體訴訟充分借鑑了美式相關制度，並根據國情加以改良，旨在揚長避短。新修改的《證券法》於2020年3月1日正式實施。此後最高法院在以上海、深圳、南京等地的中級法院為試點的基礎上，於2020年7月31日起施行的《規定》，為集體訴訟案件的具體程式作出了明確指示。

為防止濫訴和降低原告的舉證門檻，集體訴訟規則基本沿用了最高法院在2003年關於受理因虛假陳述導致的證券侵權訴訟的前設條件：原告需提交有關針對被告公司的行政、紀律或刑事處罰決定或被告自認材料，作為被告侵權事實的初步證據。

其次，只有在投資者保護機構接受50名以上投資者的特別授權後，方能發起集體訴訟。（若沒有集體訴訟或投資者不願意參與集體訴訟，投資者仍可透過一般代表訴訟（需10人以上）或單獨訴訟方式，向被告公司索償。）

針對美式集體訴訟費用高、可能需時數年的問題，內地在引入的制度中，進行了多種創新安排。

一、投資者保護機構可以直接向證券登記結算機構，調取相關合資格的投資者名單，作為集體訴訟原告的初步名單，並通知全體原告（《規定》第35條）。

二、對原告的訴訟費用給予彈性安排。投資者保護機構作為首席原告，毋須為集體訴訟預繳案件受理費，敗訴或者部分敗訴的原告，若向法院申請減交或免交訴訟費時，法院應酌情考慮，並視乎情況決定是否准許（《規定》第39條）。投資者保護機構作為首席原告，在訴訟中申請對被告方的財產保全，法院可以不要求其提供擔保（《規定》第40條）。

三、明確指定集體訴訟案件，由被告公司集中交易的證券交易所所在地的中級法院或者專門（金融）法院管轄、審理，有效地避免了美式制度中，原告可選擇在不同法院提出訴訟，以及後續繁瑣的案件合併問題，也有利於達致更獨立於被告的訴訟審理。

四、最高法院要求審理法院盡量利用電子化、網絡化形式，以進行立案登記、訴訟文書送達、公告和通知、權利登記、執行款項發放等各個環節，以便利當事人行使訴訟權利。這些設計加上前設條件，有效地降低訴訟費用及提升訴訟效率。

此外，制度設計上充分保障不同原告的不同訴求。在證券代表訴訟中，即使首席原告決定不對法院一審審理結果進行上訴，被代表的個別原告如有不同意見，仍可以在規定期限內自行上訴；同樣，首席原告決定就審理結果上訴時，其上訴決定不影響個別原告放棄上訴的權利（《規定》第27條）。

在2020年引入的證券集體訴訟，無疑是證券市場發展中的重要里程碑，中國內地因此成為全球少有的幾個允許證券集體訴訟的市場之一（其他市場包括美國、加拿大、澳洲和南韓）。針對美式集體訴訟制度的一些不足之處，內地監管者結合國情，揚長避短，進行制度創新。這個制度對於保障內地逾1.6億的個人投資者、提升投資者信心、震懾部分公司的造假行為和促進證券市場發展深具意義。在最高法院規定正式發布後的首個交易日，市場反應正面，其中上證綜合指數上漲1.75%，深證成份指數上漲2.4%。筆者下周將在本欄簡介A股市場的首宗集體訴訟及探討其啟示。

【註1】：Yingling, Elizabeth L., “U.S. Securities Class Actions – An Overview“,

【註2】：Coffee Jr, John C., “Reforming the securities class action: An essay on deterrence and its implementation”, Columbia Law Review 10 (2006): 1534–1586.

【註3】：目前內地有中證中小投資者服務中心和中國證券投資者保護基金有限責任公司兩大公益性的投資者保護機構。

鳴謝：

中國人民大學商學院袁蓉麗教授和上海同濟大學經濟與管理學院馬慧博士在本文寫作過程中為筆者提供的寶貴幫助，特此鳴謝。

鄒宏 港大經管學院金融學教授

（本文同時於二零二二年三月二十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）