信報龍虎山下專欄

當前冠狀病毒病大流行之下，經濟復甦一如2008年金融危機之後，需靠央行長期保持低利率政策。2020年初，美國聯邦儲備局（聯儲局）把利率由1.75厘大幅降至0.25厘，並推行量化寬鬆政策，以拯救經濟。隨着今年年初通脹升溫，市場預期擴張性貨幣政策將有所調整。聯儲局於本年6月宣布議息結果，0厘至0.25厘的聯邦基金利率維持不變。

主席鮑威爾透露，聯邦公開市場委員會已就縮減資產購買計劃進行了討論，進一步強化外界對聯儲局減少買債的預期。

聯儲局大部分成員預計在2023年前會加息至少兩次。市場估計，聯邦公開市場委員會實際最早會在2022年首季開始減少購買資產。聯儲局將加息預期提前至2023年，反映美國經濟基礎更為穩固，通脹亦將會長期上升。值得留意的是，聯儲局18名成員中有7名預期局方會在2022年加息，顯示市場對美國未來幾個季度經濟全面復甦的共識日漸加強。

聯儲局貨幣政策的最終目標，一是維持物價穩定，實現2%的平均通脹目標；二是實現充分就業。上月美國消費物價指數達5.4%，是1991年年底以來最大升幅。針對通貨膨脹，聯儲局放慢買債步伐是正確的方向，但若局方的時間表比市場預期快，或會令市場出現波動。本月上旬，聯儲局的逆回購工具創下約1萬億美元的紀錄，銀行間充斥着大量廉價資金，並透過極低利率逆流到聯儲局，這亦是支持政府減少買債的原因。

美國貨幣政策何時可以重拾正軌？除了貨幣流動性以外，通脹和失業率也是重要考慮因素。勞動市場的結構性問題取決於財政政策和疫情，而非貨幣政策。若經濟創新投資不足，勞動力下滑，須透過結構性改革，促進產業升級與經濟轉型，方可帶動持續增長。長期維持超低利率亦會加速勞動市場的扭曲。一旦經濟過熱（亦即在充分就業情況下，通脹仍然超過平均2%），聯儲局才會加息。要是美國經濟陷入滯脹，雖然目前機會甚微，但也是加息條件之一。

上月美國非農業就業職位增加85萬個，較預期中的72萬為多；失業率則為5.9%，高於預期的5.6%。從非農業就業數據可見，就業市場復甦仍然存在結構性問題，恢復速度參差，服務業雖然復甦加快，但就業水平仍未及疫情之前。加上政府大力補貼失業人士，降低他們重投職場的誘因，進一步減慢就業復甦。非農業職位較疫前相差800萬個，即使市場每月能增加數十萬個新增職位，亦需約1年才可望重回舊日水平。部分製造業更因供應鏈瓶頸問題，呈就業放緩跡象。

受疫情影響，供應鏈投入價格上升，以致2021年1月生產者價格指數（Producer Price Index；簡稱PPI）按年增幅達5%，刷新10年來的最高紀錄。剛公布的6月PPI仍較5月增加1%，比去年同期增加7.3%；同月製造業採購經理人指數（Purchasing Managers’ Index）更達62.6，超過預期的61.5。企業因此已提高產品售價來收回成本。由需求驅動、供應緊張的經濟，通常會引發通貨膨脹，但美國勞動力市場正在擺脫困境，預計今年第三季將恢復就業強勁增長。

相對於啟動時機，「收水」的節奏與規模更形重要，皆因聯儲局已在上月示意提早加息，市場自然預期貨幣政策將會有所調整。回顧2013年的經驗，時任聯儲局主席貝南奇當年5月22日向市場發放縮減買債的訊號，但到12月18日才正式採取行動，直至2014年10月29日才完成整個過程。有鑑於此，聯儲局可能於明年首季開始將買債金額下調，若每月縮減150億美元，大概需經6至8次會議（6至12個月）方能完全撤除量寬。

此前，聯儲局可能最快在今年8月或9月宣布縮減資產購買的策略。與會者表示，聯儲局希望在正式發表前，減少購買按揭抵押證券（Mortgage-Backed Securities，簡稱MBS）。現時該局正以每月1200億美元的規模購買債券，當中800億美元用於國債，400億美元則購買MBS。筆者預期聯儲局會每個月首先減少購買MBS 100億美元，而會保持購買國債，原因有二：

首先，紐約聯儲銀行早前多次對樓市上升發出警告，並已開始少量沽售所持的MBS，就是逐步減持的訊號。再者，拜登政府正為其基建方案爭取支持，由於開支規模超過萬億美元，預計財政部因需發行巨額國債，而要聯儲局維持買債規模。

通脹升溫，投資者憂慮債券價格下跌而加以拋售，導致美國10年期國債收益率暴漲。隨着聯儲局近期表示將提早加息，美債息逐漸回穩。數據顯示，在孳息率上升的大前提之下，美國及環球股票仍可帶來回報，這與經濟復甦及企業利潤恢復的時機吻合。對於黃金及加密貨幣等不能產生任何收益的資產而言，這將是個挑戰。估值較高的股票亦不穩，因為其昂貴估值的一部分要依賴充足的流動性支持，而當前金融體系的流動性正逐漸被撤回；美國科技公司亦可能面對更加波動的時期。

儘管聯儲局對政策利率走向的預測轉趨鷹派，但10年期美國國庫券孳息率已跌至低於1.5厘，為3月初以來的低位。短期債券則反應較大，2年期美國國庫券孳息率升至0.25厘，可見投資者逐步消化政策正常化的消息。即使長期債券孳息率未見急升，美元亦會在鷹派推動下走強，除日圓外，6月大多數成熟市場貨幣兌美元匯率下跌約3至4%。

高利率將成為所有背負廉價債務借款人的重擔，尤其是主權政府和企業。在2020年，各國政府用於刺激經濟的財政債務躍升16.3萬億美元，增幅達20%。

而美國政府的公共債務在2020財政年度更增加超過3萬億美元，佔GDP 120%，為第二次大戰後的最高水平。以為經濟增長可讓債務問題自動解決，無疑是一廂情願的想法。

長遠而言，美國沉重的債務有礙整體經濟發展。美國國會預算辦公室預計，到2051年，單是聯邦政府的債務將高達GDP的202%。自疫症爆發以來，美國企業承擔的新債務已有1.5萬億美元之多。在2020年，家庭債務增長2.9%至14.6萬億美元。現時利率低企，借款人在償還方面尚可應付；若利率攀升，則存在引發壞賬的風險，高利率亦會增加借款人的再融資成本，並削弱其融資能力。

聯儲局上月發表的聲明指出，今後的經濟發展，勢將繫於疫情的走勢。疫苗接種的進度，將有望持續減輕當前公共衞生危機對經濟所造成的影響，但經濟前景面臨的風險依然存在【註】。正如本文所列種種，同樣預示經濟復甦前景並非康莊坦途。

【註】：Federal Reserve issues FOMC statement, Board of Governors of the Federal Reserve System, 16 June 2021

謝國生 港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

何敏淙 港大經管學院經濟金融學助教

（本文同時於二零二一年七月二十八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）