信報龍虎山下專欄

香港作為全球一大金融中心，集資活動頻繁，在首次公開招募集資額方面一直位於前列；然而，在吸引新經濟和創新公司來港上市方面，近年也面臨不少國際上和區域間的挑戰。為應對這些挑戰，2018年香港允許擬上市公司採用「雙重股權架構」，筆者將在下文就此加以扼要分析。

上市公司一般只得單一類別的普通股股份，但國際上有部分上市公司發行具不同投票權的多重類別普通股，亦即「雙重股權架構」，其中典型的例子為每股只可投一票的A類（又稱「次級類別」）股票，以及一股投多票的B類（又稱「高級類別」）股票。B股由公司創辦人或創辦人家族持有，以掌握對公司的控制權，往往不在市場上公開交易。雖然投票權有別，但A、B兩類股份一般都享有現金流權（可獲派股息）。

雙重股權架構是美國International Silver公司在1898年的創舉。事實上，直至1980年代中期，紐約證券交易所一向限制上市公司發行雙重股權的股份，以降低外部投資者面臨的投資風險。但時移世易，此一機制卻因能夠有效防止收購，而在1980年代逐漸大行其道，此等公司的表表者包括福特汽車公司、《紐約時報》、巴郡哈撒韋（Berkshire Hathaway）、谷歌、臉書等。2009至2013年期間，美國首次公開招股的公司中就有16%採用雙重股權架構。至於歐洲（例如瑞典、丹麥、瑞士、意大利、芬蘭），雙重股權架構雖然傳統上比美國更為風行，但總的趨勢是逐年下降。根據機構股東服務（Institutional Shareholder Services）2007年在16個歐洲國家進行的一項調查，結果顯示採用雙重股權架構公司的佔比約為24%。雖然這一架構在加拿大、以色列、巴西的公司以至在美國上市的中國科技公司（如百度、京東、微博）也同樣廣泛使用，但在亞洲上市的公司因為同股需同權原則的限制卻鮮有採用。

經過2014/2015和2017/2018年度兩輪公眾諮詢後，香港聯合交易所有限公司於2018年4月修訂上市規則，容許採用雙重股權架構的大型創新產業公司在本地上市。兩個月後，新加坡交易所隨即效法；成立於2019年3月的上海證券交易所科技創新板，亦隨即允許此股權架構。2018年7月和8月，小米和美團點評分別在香港上市，成為最早在本地上市採用雙重股權架構的公司。優刻得和九號公司則率先分別在2019年12月和2020年10月，成為在上海科創板上市的雙重股權架構公司。

香港所以考慮容許採用雙重股權架構的大型科創產業公司上市，可說因為2014年囿於「一股一票」的原則，拒絕透過合夥形式而不成比例表決的阿里巴巴在本港上市，以致香港交易所不但損失巨額上市收入，也在與紐約爭奪成為頭號國際金融中心的寶座時處於劣勢。雙重股權架構上市公司所以在亞洲各地交易所漸受歡迎，皆因在全球及地區競爭形勢下，各地既有必要招徠新經濟產業（如科技公司），同時亦須盡力迎合市場需求。香港交易所憑藉接受雙重股權架構之舉，自2019年年底以來成功吸納了多家在美國上市、回流亞洲作第二上市的中國科技企業。至今，阿里巴巴、網易、京東已先後在港完成第二上市，而百度亦展開在港第二上市的申請程式。

在雙重股權架構下，B股持有者往往掌握公司的控制權，但具較少的現金流權，以致控股股東的投票權與現金流權不成比例。在此舉一實例：X公司是國際上所處行業的龍頭企業，一度採用極端的雙重股權架構，由創辦人掌控公司三分之二的投票權，其所持現金流權卻少於1%，可說微乎其微。換言之，創辦人手握公司大權，而公司的財務業績對其個人財務利益幾乎毫無影響。公司控股股東投票權與現金流權不成比例難免令人顧慮，因為控股股東或會利用控制權進行掏空公司資產的關聯方交易，而有損公司及外部投資者利益。平情而論，這一問題並非雙重股權架構所獨有，在此框架在亞洲出現之前，亞洲存在的不少擁有金字塔式股權架構的家族公司也面對類似利益衝突。雙重股權架構引發的另一問題是公司因可免於敵意收購而無法發揮敵意收購的外部管治作用，有加劇管理層代理問題之虞。

另一方面，雙重股權架構卻有利於創辦人或管理層實現長遠目標，鼓勵管理人員就公司所需進行人力資本投資和風險較高的長期投資（例如創新），以便促進未來業務增長，而毋須顧慮來自激進投資者、證券分析員關注短期公司業績的壓力；此舉有助減輕管理層目光短淺的弊病。

美國相關研究顯示，雙重股權架構公司的管理人員獲得優厚酬金，作出低效的規模擴張投資和收購。不過另有證據顯示，在此架構保障下，公司敢於更多地投資於研究與發展項目，得以獲取較多專利權。上述X公司雖為業內翹楚，但其股價與現金流估值比率一般低於行內平均水準25%左右，可見外部投資者憂慮該公司在其極端的雙重股權架構下，出現徵用公司資源的潛在風險以及管理層問題。此等估值折讓無疑代表價值損失；為求釋放公司價值，部分公司將兩類股份合併。X公司提出的股份合併建議就是以現金、A股和其他福利支付創辦人，作為悉數撤銷其所持B股的代價。若剔除其他福利一項，建議中現金加上股票的總值，意味着B股價值享有相當於A股1900%的溢價。

對於X公司的建議，機構投資者及委任代表投票顧問意見紛紜；負責合併股份事宜的財務顧問，則拒絕就此舉對A股股東是否公允表達意見。雖然合併股份過程中，舉行了一場進一步審視該建議的監管聽證會，而心懷不滿的股東亦提出法律訴訟，但建議終獲多數股東支持。從擬定合併股份協議直至合併完成，公司股價上升大約30%，可見除卻合併股份的成本，該公司的價值由此得以釋放，而A股及B股股東均能從中獲益。

事實上，雙重股權架構公司因認清保留此架構的成本而決定合併不同類別普通股份，藉此釋放價值，又何止X公司一家。根據不完全統計資料，1989至2010年期間，加拿大就有32家採用此框架的公司進行股份合併。1989年10月，以色列監管機構禁止該國公司發行次級類別股份，以致1990至1996年間，在特拉維夫交易所上市的70家公司自行合併了股份。1996至2002年，在歐洲合併股份的案例達108宗。1988至2007年期內，美國的合併股份宗數達253，而合併股份宣布的前一天到後一天的累計額外收益率則約為4%左右。

雙重股權架構雖然在北美洲和歐洲歷史悠久，但要到近期才獲得亞洲各大證券交易所接納。這種框架有助公司創辦人保持對公司的控制權，便於企業全力實踐創辦人的鴻圖偉略。但這亦造成控股股東的投票權與現金流權極度不成比例，以致外部投資者承擔控股股東徵用公司資源和管理人員自利的風險。外部投資者透過理性定價以保障自己，導致雙重股權架構公司的股價折讓。

對新公司而言，由於增長機遇較充足（發展成熟的公司則相對有限），此一架構足以為其創造淨收益（淨成本）。歐美國家在雙重股權架構的採用和退出方面的豐富經驗，可供亞洲區內的公司、證券交易所以及監管機構借鑑。舉例來說，監管機構應鼓勵公司訂定預設時限的「日落條款」，以便公司可按清晰的時間計劃脫離雙重股權架構，並提供相應的誘因，例如優先考慮批准其上市申請等。

參考文獻

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鄒宏 港大經管學院金融學教授

（本文同時於二零二一年三月十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）