信報龍虎山下專欄

從貿易戰到貨幣戰?

持續了一年多的中美貿易戰愈演愈烈。最近一個月的發展，是雙方在上海談判沒有新進展後，美方於8月1日宣布對從中國進口的餘下3000億美元商品也徵收關稅。中方在8月23日反擊，向750億美元美國商品徵收關稅，而美方隨即於翌日在原有對華商品關稅基礎上再加徵5%。

在關稅你來我往之際，人民幣的滙率於8月5日開始跌破1美元兌7元人民幣的心理關口，美國亦隨即宣布中國為貨幣操縱國。過去一個月來，人民幣兌美元貶值了大約4%。人民幣兌美元的滙價破7、和美國宣布中國是貨幣操縱國，促使不少輿論認為中美雙方已經從貿易戰和科技戰發展到貨幣戰，並因此表示憂慮。事實上，印度、泰國和紐西蘭也迅速在8月7日減息以應對環球經濟的變化。

30年代競爭貶值引發大蕭條

貨幣戰一般指將貨幣貶值以促進出口和帶動本地生產。但由於滙率是相對的，將自己的貨幣貶值等於間接把貿易夥伴的貨幣升值，自己的出口增加等於對方的進口也增加，而自己生產的提高等於對方生產的減少；若對方不滿意這個情況，也可以貶值貨幣來回應，若然涉及多個經濟體，便會有一連串互相競爭的貨幣貶值。著名前劍橋經濟學者羅賓遜夫人把貨幣戰形容為以鄰為壑的經濟政策。

現時有些論者談貨幣戰色變，可能是對上世紀30年代的貨幣戰猶有餘悸。19世紀末，西方主要國家的貨幣都以黃金為本位，故此相互間是固定滙率。滙率的穩定促進了國際貿易，因而有人認為這是近代史上經濟全球化的第一波。然而，第一次世界大戰期間，各國政府要為戰爭融資，不想黃金儲備限制了貨幣發行，便暫時放棄了黃金本位，貨幣增長因而遠超過黃金儲備的增加。但戰後要重回黃金本位制度時，貨幣與黃金的兌換價如何重新釐定，便成為一大難題。

若要維持戰後的黃金儲備和貨幣供應，便等於貨幣相對黃金貶值、或金價比戰前上升；若要維持戰前的兌換價，便須減少貨幣供應。如果不同的國家採取不同的做法，便等於彼此間的貨幣出現大幅升值或貶值。當時法國的選擇是前者，而英國恰恰是後者。這等於英鎊相對法郎升值，給英國經濟帶來一定的困難。英國遂於1931年將英鎊貶值，企圖使生產從外國轉至英國，而這又引發了1933年的美元貶值、及1936年英鎊和法郎的進一步相繼貶值。

在30年代的貨幣戰期間，除貨幣貶值之外， 各國政府還採取其他政策以保護本國利益，如德國的外滙管制、美國的關稅、加拿大的反傾銷法等等。美國在1930年通過了影響深遠的Smoot-Hawley關稅法案，向二萬種進口商品徵收關稅，平均稅率達到42%，並在兩年內減少了美國一半的進口，但同時也帶來全球貿易的萎縮。

30年代的經濟大蕭條，可以說是資本主義面對的最嚴峻挑戰。就以勞動力市場為例，當時美國的失業率高至25%，遠超2008年金融海嘯後最高的10%。而經濟大蕭條的背後，是貨幣的競爭性貶值，和各國的保護主義政策，難免論者將30年代和今天的情況對比。然而，在警惕貨幣戰對全球經濟可能帶來嚴重後果的同時，也要了解今天的情況和30年代的不同。

一個明顯的分別，是當前的主要貨幣都是採用浮動滙率而非固定滙率制度。雖然有所謂「骯髒浮動」，但央行一般並不直接干預外滙市場來控制滙率，因而通過貶值發動或延續貨幣戰的能力有限。像目前主要的中央銀行中，日本銀行和歐央行都是以2%通脹率為貨幣政策目標。至於聯儲局，則有所謂「雙重使命」，即貨幣政策須維持物價穩定和最高就業。這些央行在一般情況下都不會以穩定貨幣滙價為政策目標。

全球化下難以鄰為壑

聯儲局或許不直接干預美元滙率，但美國政府財政部則有可能這樣做。事實上，財政部持有一個「外滙穩定基金」，正是為了幫助穩定美元滙價。但細看本年5月底的數字，這個基金的資產總值約940億美元，其中505億是國際貨幣基金的特別提款權，225億是美國政府債券，其餘則為歐羅和日圓資產。若要在貨幣戰中將美元貶值，最多是將全部政府債券變賣為美元，再在外滙市場出售。但225億美元，相比於每天在外滙市場兌換的2.2萬億美元（國際結算銀行2016年4月數字）只是杯水車薪，難以對美元滙率有什麼影響。

另一個分別是，30年代的國際分工，多半以商品為基礎，即某一件商品，差不多全部都在某一個國家生產。而今天的國際分工，則多半以零部件為基礎，即商品的出口都有一定的進口成分。因此，即使同一個幅度的貨幣貶值會導致同樣的出口增加，但對本地經濟帶來的刺激作用比以前減少了。在全球貿易你中有我、我中有你的情況下，貨幣戰傷害敵人保護自己的效果不若以前涇渭分明，因此通過貨幣貶值來以鄰為壑的誘因也較少。

此外，由於美元是全球主要貨幣，當經濟不景時，投資者對美元仍有一定的需求甚或更大的需求。舉個例子，2008年的金融海嘯源自美國，而美國亦因此而陷入經濟衰退，但美元滙價指數卻從2008年7月到翌年2月升值了17%，至聯儲局實施量化寬鬆後數月，美元才開始轉弱。換句話說，美元作為避險貨幣的國際地位，增加了美國政府在貨幣戰中弱化美元的困難。

上述討論的，主要是通過直接干預外滙市場影響滙率的貨幣戰，但央行通過一般的貨幣政策如公開市場操作來調節經濟，也會間接地影響滙率。事實上，「貨幣戰」的英文名詞出自2010年巴西財政部長Guido Mantega口中，表達他對當時情況的不滿。金融海嘯後全球經濟低迷，各國均通過減息來刺激經濟。先有美國、英國、日本和歐羅區的量化寬鬆政策，再有歐羅區和日本的負利率政策。低利息將資金轉移到巴西等新興經濟體，使當地貨幣升值、抑制出口。

中美皆無足夠政策空間

特朗普上台後明顯地走弱化美元政策，但聯儲局在體制上獨立於白宮，特朗普可以做的只是對聯儲局主席施加壓力迫使他減息、及在聯儲局安插親信，但成效並不能立竿見影，有時亦會受到約束。上月初，4位前聯儲局主席便罕見地聯合署名發表文章，呼籲聯儲局保持獨立性，不要受短期政治壓力的影響。

由於美國從中國進口多於中國從美國進口，在貿易戰中美國可以對較多的中國產品制裁，因而有更大的主動性。但在貨幣戰中，中國的主動性則更大。由於人民幣還沒有百分百自由兌換，中國可同時調控利率和滙率。基於上述討論，美國政府對美元滙價的影響有限。不過，這並不代表中國會將人民幣大幅或持續地貶值。一來是人民幣兌美元貶值會增加那些有美元債務的中國企業的困難；二來是市場若持久地對人民幣有貶值的預期，會導致資金外流和減少外資在華投資。

總的來說，無論是美國和中國，都沒有足夠的政策空間和工具去打貨幣戰。中美兩國只會在其他戰場繼續角力。

陸炎輝　香港大學經濟及工商管理學院榮譽副教授
（本文同時於二零一九年九月四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）​