信報龍虎山下專欄

一星期前，人大常委會批准了國務院增發一萬億元人民幣的特別國債，所得款項於今年及明年全部轉移給地方政府，作為各地在自然災害後的重建及防災工程之用。有關措施雖然針對自然災害，也會在當前經濟復甦時起到推進作用，體現出較為積極的財政政策，同時也反映出地方政府的捉襟見肘，需要中央政府的幫助。雖然一萬億元是個龐大數目，但中國的國債規模不大，約為GDP的20%，應不會造成很大的負擔。至於人民銀行會否放寬流動性幫忙融資，須待觀察，畢竟也要考慮人民幣匯率的弱勢。

政府以發債融資來帶動經濟活動，是司空見慣的例行公事。但債務是把雙刃劍，適當的發債規模和所得資金的有效運用，可以帶來更多更早的生產和消費，而錯誤的資金投放，特別在過度發債的情況下，不單浪費資源，亦會成為將來的負累。環顧全球經濟，無論是債務總額或作為GDP的比例，在過去十多二十年都有迅速上升的趨勢，在全球經濟發展的前景中投下一個陰影。

根據聯合國的資料【註1】，全球各政府發行的、包括對內和對外的公債，在2022年達到92萬億美元，是2000年17萬億美元的5倍多，而2022年的全球GDP只是2000年的3倍，即公債對GDP的比例上升了三分之二。92萬億美元公債中，由已開發國家和發展中國家發行的比例分別為70%和30%。眾所周知，美國發行的公債最多，佔全球公債的34%，對全球的影響亦最為直接和深遠。

憑着美元的國際地位，美國政府可以恣意地欠債纍纍，到今年中已超過32萬億美元，為GDP的120%。根據美國國會預算辦公室（U.S. Congressional Budget Office）今年6月發表的報告，聯邦政府的財政赤字會由2023年佔GDP的5.8%持續增加至2053年佔GDP的10%，增加4.2個百分點。有趣的是，增加的百分點差不多全部來自利息支出。美國聯邦政府今年支付的利息是GDP的2.5%，估計到2053年是當時GDP的6.7%，也是增加4.2個百分點。換句話說， 美國政府要發愈來愈多的新債來應付愈來愈多的利息支出。國債排擠了私營部門的活動，但卻並非用在有建設性的項目上，對經濟自然是弊多利少。同時，美國政府的發債會帶動全球利率上升，導致其他地區的經濟及債務困難。

除了美國外，好些已開發國家的公債佔GDP比例也很高。最明顯的是日本，約為260%，但日本的儲蓄率遠高於美國，而日本的金融市場相當內向，對全球經濟的影響應不會很大。此外，歐洲的希臘、意大利、法國和英國都有相當規模的公債。在目前俄烏戰爭和中東危機的影響下，歐洲經濟面對多方面的困難，過重的債務自然是個想扔掉的包袱。

和已開發國家比較，發展中國家的債務演變相對來說更值得關注。發展中國家的債務增加，不難理解。她們的政府基於低生產水平的稅務收入，自然不足以應付即使最基本的民生及建設開支，更遑論應付新冠疫情和氣候變化的費用。在2011年，公債高於GDP 60%的發展中國家只有22個，到2022年已迅速增加至59個。此外，當前的國際金融架構亦造成發展中國家的債務困難。

首先是發展中國家、特別是低收入國家並不富裕，國內沒有足夠的資金，自然要向國外舉債。但在國際市場上舉債，債務自然以美元或歐羅等硬通貨計算，亦需要以同樣的貨幣償還，而出口是賺取硬通貨的主要來源。從2010至2021年，發展中國家政府向外國借款額由她們國家GDP的19%增加至29%，而出口所得的外匯用於償還外債的比例亦由3.9%增加至7.4%。若債務期間國內貨幣兌主要貨幣貶值，還款的負擔亦隨即上升。

發展中國家公債的另一個趨勢是，私營債權人（如商業銀行）的比例愈來愈高，由2010年的47%增加至2021年的62%。相反，多邊開發銀行（如世界銀行）所佔的比例則減小。私營債權人的貸款主要從商業角度出發，條件不如多邊開發銀行從促進經濟發展的角度出發般優惠。此外，債權人的多樣性也增加了有需要時債務重組的複雜性，因而拖長了談判的時間和增加了欠債方的成本。簡單來說，若只有一個債權人，通過債務重組提高欠債方償還債務的能力，會全數有利於該債權人。但若有多個債權人，他們都不會那麼願意重組債務，因為欠債方的僅餘資金會先還給那些追討最積極的債權人。換句話說，私營債權人的多樣化導致的搭便車問題，妨礙了債務重組的談判。

另一個問題是發展中國家的借貸成本遠高於已開發國家。由於前者的違約風險較高，融資的成本也自然相應上升，特別是在國際金融市場籌集的資金。若比較今年上半年不同地區的十年期政府債券收益率，非洲、拉丁美洲和亞洲分別是11.6%、7.7%和6.5%，都大幅高於美國的3.1%和德國的1.5%。然而，這些收益率差別那麼大，能否全由違約風險解釋，值得探討。

債務愈多和利率愈高，債務的利息負擔就愈重。去年發展中國家支付的利息就達到GDP的1.5%或政府收入的6.9%，佔用了相當的財政空間。在2010至2021年期間，發展中國家的利息增幅就高於醫療或教育開支的增幅。這情況和上文提到的美國相似，但發展中國家不能以自己的貨幣還債，因而債務的可持續性受到相當的約束。

全球債務作為GDP比例的上升，隱含着一個問題，就是債務融資得來的款項，可以促進的生產愈來愈少。按世界銀行的數據計算，1971至2000年期間，全球的年均實質增長率是3.29%，而2000至2022年期間則為2.85%。後22年比前29年公債的發行量明顯更多、增長更快，同時金融市場理應更有效率，但GDP的增長率卻比較慢。大抵政府借來的資金，比較多用在消費性而非投資性的項目，又或用來償還舊債利息而非帶動經濟活動。此外，在2008年金融海嘯後，美、英、歐、日幾家主要央行的量化寬鬆政策帶來十多年的極低利率環境。資金成本這麼便宜，毋須將資金投放到特別高回報的項目上也有所得，效率也自然下跌。

上文討論的債務、包括總數92萬億美元的都是政府發行的公債。按國際金融協會（Institute of International Finance）的報告【註2】，若包括企業和個人債務，全球總債務在今年中達到歷史高峰的307萬億美元，比十年前迅速增加了100萬億美元或50%，增幅驚人。在目前有多方面不明朗的國際政經環境中，這麼多和仍在快速增長的公債和私債，是未來經濟走勢的一大關注點。

【註1】 https://unctad.org/publication/world-of-debt

【註2】 https://markets.businessinsider.com/news/currencies/global-debt-record-trillion-developed-economies-gdp-us-banks-iif-2023-9

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二三年十一月一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）