信報龍虎山下專欄

50年前的夏天，時任美國總統尼克遜（Richard Milhous Nixon）分別在1971年7月15日及8月15日發表了兩次震驚世界的電視講話。先是在7月15日，就在美國國家安全顧問基辛格（Henry Kissinger）秘密從巴基斯坦到北京會見周恩來總理後的數天，尼克遜宣布會在翌年2月訪問中國。這從此改變了中美關係和人類歷史的軌跡，其重要性毋庸置疑。

至於8月15日的講話，尼克遜宣布單方面關閉黃金窗口，停止了與外國央行按協議兌換美元和黃金。這一方面終結了黃金的貨幣功能，同時也摧毀了布雷頓森林制度（Bretton Woods System，下稱BWS）的一個重要基石，因而也是影響深遠的歷史性決策。

眾所周知，BWS是人類歷史上唯一一次通過國際協商成立的國際貨幣制度。1944年7月，來自44個國家的代表在美國新罕布什爾州的布雷頓森林小鎮開會，計劃戰後的國際經濟新秩序。與會者當時的思路，被兩個歷史經驗影響：其一是十九世紀後期至一戰期間的黃金本位制度，當時被認為有助於全球貿易和經濟發展。其二是三十年代經濟大蕭條期間，黃金本位限制了西方國家和央行應付經濟下滑的能力。各國以貨幣貶值和豎立貿易壁壘來保護自身的經濟，但這種以鄰為壑的政策卻又互相左右着經濟復甦。

為了取得平衡，制度的安排是美元與黃金掛鈎，定價為每盎斯黃金35美元。其他主要貨幣和美元掛鈎，較次要的貨幣則和某一主要貨幣掛鈎，形成一個全球性的固定匯率制度。其中，美國有責任維持黃金按35美元的價格與美元兌換，其他央行則有責任維持其貨幣對美元在固定匯率1%上下的區間內。央行可以實施外匯管制以穩定匯率波幅，若有短期的對外收支赤字，可以通過新成立的國際貨幣基金組織融資，但若有長期和結構性的對外收支失衡，則可以將貨幣貶值或升值（即所謂adjustable peg）。表面上，這個制度可以促進經貿。同時又給予各國央行以貨幣政策處理國內經濟問題的空間。

BWS生效期間，即二戰後至1973年，全球經濟高速發展，甚至有人認為是資本主義的黃金時期。然而，這些良好的經濟表現，大部分不能歸功於BWS。一來是基於種種原因，該制度要到1958年才開始全面運作。二來是各國戰後重建，經濟增長自然可觀。再加上美國援助歐洲的馬歇爾計劃（Marshall Plan）和對日本的扶助，以及《關稅及貿易總協定》（GATT）各個回合的成果。這些都是前所未見的大規模刺激經濟政策。事實上，BWS先天不足、後天失調，需要幾經艱苦才能勉強經營，遑論發揮對全球經濟的重要影響。

BWS以美元為核心，使美元名正言順地取替英鎊，成為全球最主要貨幣。在制度的安排下，各國以美元來結算對外收支的順逆差。這個制度在早期還算運作良好，一來是因為當時美國政府持有的黃金儲備，達全球央行黃金儲備總額的四分之三，使政府和市場均對BWS的黃金本位有一定的信心。二來是因為歐洲和日本在戰後重建，需要來自美國的產品，助長美國出口。但到了六十年代，歐洲和日本經濟復甦，也提高了自身產業的競爭力，反過來出口到美國，同時也減少了對美元的需求，並開始將手上的美元按BWS的協議向聯儲局兌換黃金。

這時候，問題出現了。即使美國在制度開始時有豐富的黃金儲備，但這些儲備增幅，遠遠追不上美元供應的增幅。在1955年，美國的黃金儲備超過外國政府及央行持有的美元160%，但到了1971年，美國的黃金儲備只及外國持有美元的25%。全球經濟需要一種通用貨幣進行國際貿易和投資。經濟發展愈快，需求愈大，在海外的美元愈多。即使只有部分通過外國央行向聯儲局兌換黃金，美國的黃金儲備也不足以應付。這自然動搖了市場對美元的信心，也是耶魯大學Robert Triffin教授指出的Triffin困境。

為了減少外國持有的美元和保持聯儲局的黃金儲備，美國政府作出了多方面的努力。其一是在1961年通過財政部的外匯穩定基金（Exchange Stabilization Fund）在戰後首次干預外匯市場，買入美元賣出外匯，但畢竟因美國政府持有的外匯不多而成效有限。其二是在1962年，聯儲局實施所謂扭曲操作（operation twist），買長債賣短債，從而壓低長息拉高短息，誘導資金流入，減少留在海外的美元。

此外，聯儲局在1962年開始與外國央行成立貨幣互換機制（currency swap），以承擔對方持有美元的匯價風險。貨幣互換機制包括兩次交易，一是將自己的貨幣與對方貨幣互換，然後是在指定日期以對方貨幣按既定匯率換回自己的貨幣。如西德擔心手上持有的美元可能貶值，會先向聯儲局兌換黃金。通過貨幣互換機制，聯儲局以美元與德國聯邦銀行交換馬克，雙方承諾將來按現時同意的匯率換回自己的貨幣。在第一次交易後，德國聯邦銀行手上面便有兩筆美元，一是對美國外貿順差獲得的，另一是通過互換機制獲得的。這時聯儲局便以手上暫時持有的馬克兌換德國聯邦銀行手上第一筆美元，後者手上餘下的美元，因為有貨幣互換機制所擔保的匯率和約束，便不會用來向聯儲局兌換黃金。這個貨幣互換機制所涉及的金額，自1962年至1971年一直上升，反映出BWS的問題是結構性而非短暫性的。

在六十年代，倫敦黃金市場的價格曾一度高至每盎斯40美元，原因是該年為美國大選年，年輕有為的民主黨候選人甘迺迪（John F. Kennedy）表示當選後會採取擴張性的經濟政策，導致市場預期金價會升破BWS定下的每盎斯35美元。為了維持制度的運作，聯儲局和歐洲7家央行將各自的黃金儲備匯聚成一黃金池，有需要時賣出黃金以維持35美元的價格。但在1967年英鎊貶值後，市場對有關制度進一步失去信心。在法國央行退出後，黃金池也在翌年停止運作。

除了上述的經濟政策外，美國也不斷對外國政府施壓，勸喻甚至脅迫外國不要將手上的美元向美國兌換黃金。例如對西德政府，美國就曾威脅要將駐在西德的美軍撤走。看來美國很有決心也很努力去維持BWS，然而美國的國內經濟政策卻是背道而馳。

美國的通脹在六十年代迅速上升，如1965年消費物價指數通脹率只有1.6%，到1970年已高至5.8%，這削弱了美國產品的競爭力。相比於西德和日本的強勁出口，美國的貿易逆差自然上升，海外持有的美元數量亦隨之增加。美國通脹的原因，主要是美國政府的財政赤字。因為越戰和詹森總統（Lyndon B. Johnson）的偉大社會計劃（Great Society）的開支而大幅增加，由1965年的14億美元增加至1968年的251億美元。所謂偉大社會計劃，是要消除貧窮和種族不平等的一連串社會福利政策。此外，當時的經濟政策，受到凱恩斯主義的影響，一方面將重點放在就業而非通脹。另一方面亦錯誤認為可以利用菲利浦曲線作通脹和失業之間的最佳選擇。

上述的Triffin困境，其實並非拖垮BWS的充分原因。即使海外持有的美元遠高於按35美元價格計算的聯儲局黃金儲備，也不一定出現問題，因為海外的美元有其作為全球通用貨幣的需求，不會全部用來向聯儲局兌換黃金。但當美國因國內政治經濟情況，實施過分擴張性的政策時，美元會通過美國較高的通脹流到海外，導致外國的通脹。當海外的美元供應大於需求時候，外國央行便有誘因向聯儲局兌換黃金。

至1971年，法國和英國都分別表示會按BWS協議向聯儲局兌換黃金，這可能是駱駝背上的最後一根稻草，促使尼克遜於8月中單方面關閉了黃金窗口。在同一個講話中，尼克遜也宣布將美國的價格和工資全部凍結90天。在非戰爭時期，這是資本主義自由經濟所不能想像的舉措，反映出當時美國的通脹已難以收拾，BWS已時日無多。當時各國還盡量維持沒有黃金本位的固定匯率制度。直到1973年，各主要貨幣相繼浮動後，BWS便壽終正寢了。

陸炎輝 港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二一年八月四日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）