國際貨幣體系會這樣演進嗎?
俄烏戰爭爆發後,以美國為首的西方世界隨即對俄羅斯進行經濟制裁,發動前所未有的金融戰,凍結俄羅斯央行持有的外國資產,並將部分俄羅斯銀行逐出SWIFT等等,頓時增加了外國持有美元資產的地緣政治風險。美元作為主要國際貨幣的地位亦受到質疑,一些國家計劃在國際交易上以其他貨幣取代美元,例如沙地阿拉伯出口石油到中國,考慮部分以人民幣交易。美元的霸權地位會動搖嗎?假若美元走下神壇,全球經濟會有什麼變化?
某國貨幣要在國際市場上廣泛使用,有關經濟體須有相當生產規模,並與外國經濟往來密切,這表現在龐大的貿易額上。此外,該經濟體要有足夠廣度和深度的金融市場,以及容許資金來去自如等等。然而,這些都並非充分條件。
美國的GDP在1890年首次超越英國,成為全球最大經濟體。美國在1880年的出口已佔全球出口的13.2%(中國在2019年剛好也佔全球商品出口13.2%),但美元要在數十年後,即二十世紀二十年代中期才超越英鎊,成為佔全球最大份額的外匯儲備貨幣。但三十年代的經濟大蕭條使美元脫離黃金本位並隨後貶值,有關地位重歸英鎊。至二次大戰後期,國際秩序重新建立,美元的主導地位才在布雷頓森林會議中因應當時的局勢被確立。
眾所周知,布雷頓森林制度將美元與黃金掛鈎,主要貨幣與美元掛鈎,次要貨幣又與主要貨幣掛鈎。美國要維持黃金的美元價值,主要貨幣要維持與美元的匯價等等。由於是固定匯率,不容許隨意改變匯價以達致對外收支平衡,各經濟體便持有外匯儲備,在有需要時彌補外匯收入的不足,而美元自然是最主要的儲備貨幣。
美國在六十年代已感到美元與黃金掛鈎的壓力。1971年尼克遜總統關閉黃金窗口,黃金本位遂離開歷史舞台。當時各工業國仍希望維持固定匯率,在《史密松齡協定》(Smithsonian Agreement)中同意以美元為本位,但不到兩年,各主要貨幣便紛紛對美元浮動。理論上,浮動匯率有助於貿易平衡,因而減少了對外匯儲備的需求。然而,全球的外匯儲備卻持續增加,至去年底已達到13萬億美元。一個原因是,即使主要貨幣相互浮動,但眾多發展中國家的貨幣仍是與主要貨幣特別是美元掛鈎。另一個原因是資本賬的開放,外匯不單可用來彌補貿易赤字,亦可用來購買外國資產。這些情況自七十年代持續至2008年的金融海嘯,有論者稱之為布雷頓森林制度2.0(Bretton Woods 2.0,這裏簡稱BW2)【註1】。
在BW2制度下,發展中國家,特別是亞洲,利用增加出口到美國,促進自身的生產和經濟增長,相應於貿易盈餘得來的美元,轉過來投資於外國特別是美國的資產。美國欠的外債愈來愈多,但可以換來目前的消費,必要時又可以發鈔還債。按聯儲局的數字,印發一張100美元面值的鈔票,成本只需14美仙,鑄幣稅非常可觀。這個共生關係持續了數十年,期間美國的貿易赤字不斷上升,從1992年1月的20億美元增加至今年1月的890億美元。每個月的貿易赤字都由與美國有貿易盈餘的經濟體融資,如中國、日本及一些石油輸出國和發展中國家。資金由低收入經濟體流向高收入經濟體,與傳統的理解相反,形成所謂盧卡斯悖論(Lucas Paradox)。
多年來大量資金不斷流入美國,使美國能夠維持較低的實質利率,但亦有論者認為這是金融海嘯發生的原因之一。資金相對充裕,在吸納優質資產後,便流向次等甚至「有毒」資產(toxic assets),為金融危機埋下伏筆。當然,這個提法迴避了美國金融監管部門的責任。
金融海嘯發生初期,一些經濟學者認為美國的金融資產吸引力暴跌,BW2會遲早瓦解。但事情的發展並非如此,美國繼續進口,消費外國產品,外國則繼續給美國融資。但金融海嘯畢竟影響深遠,因此也有對BW2另類選擇的探索,如人民幣國際化便是在這個時候邁開步伐。不過,總括而言,BW2在金融海嘯前後的變化不大,原因是改變的空間還很小。一方面是外貿赤字反映有關經濟體過度消費和進口。要美國人減少消費並不容易,要美國政府減少開支更加是緣木求魚。美國政府債台高築,已經到了一個不加理會的程度。另一方面,發展中國家也不會輕易放棄美國這個市場。
然而,俄烏戰爭及與其有關的地緣政治將會改變全球的政經格局,包括BW2。今年3月,瑞士信貸銀行的一份研究報告頗受投資界關注 【註2】。該報告認為,西方國家對俄羅斯的經濟金融制裁,是全球貨幣發展的一個轉折點,把BW2推向BW3。由於俄羅斯是主要的商品和能源出口國,而各國對經濟制裁俄羅斯的態度和步伐並非一致,產生了同一商品在不同市場的差價。中國是最容易利用掌握這些機會獲利的國家。在隨後的發展中,全球貨幣體系會分為東西兩部分,前者由人民幣主導,後者由美元主導。西方部分由於減少了來自東方的資金和對美元的需求,美元自然貶值。人民幣則因為增加了國際需求,並可能以商品為本位而升值。
瑞信的觀點或有參考價值,但環顧當下情況,人民幣要與美元分庭抗禮,還需假以時日。首先是兩種貨幣在國際支付中的比例,按SWIFT的數據,本年4月美元佔41.81%,人民幣只佔2.14%。人民幣的比例一直都維持在2%上下,在今年1月曾達至3.2%,但隨後又回落。其次是佔全球外匯儲備的比例,按國際貨幣基金的數字,在去年末季,美元佔的比例是58.81%,人民幣是2.79%,差別頗大。當然,我們可以說,這些數字是目前全球經濟框架下的結果。若框架可以重組,情況便會不一樣。
我們暫且不理會BW3是否好的安排,又或只是國際政治的結果。但要出現這個結果,會有什麼成本和困難?首先是人民幣國際化的限制,就是還不能全面自由兌換。這明顯地減少人民幣的國際需求。但自由兌換需要中國金融市場的進一步改革和貨幣政策的日臻成熟,目前仍未到適當時機。其次是美國的情況,如果和中國脫鈎,必須減少外貿赤字,因為目前美國對中國的貿易赤字之大,很難有其他經濟體能夠取代中國,貸款給美國作這些消費。
按一個經濟體的貿易收支,等於儲蓄減投資這個宏觀經濟算式來看,美國要減少貿易赤字,一個可能是增加儲蓄,另一個是減少投資。儲蓄可以是民間或政府的儲蓄。民間的儲蓄需要經濟增長來帶動,以美國目前的創新能力,這或許還可以達致,但要美國政府增加儲蓄,即減少財政赤字,在民粹主義高漲、種族歧視根深柢固、民主共和兩黨爭論不休的情況下,很難想像美國如何減少財政赤字。至於減少投資,則不利經濟增長和推動民間儲蓄。拜登不是還有個7萬億美元的「重建美好未來」(Build Back Better)計劃嗎?
總括而言,經過數十年的經濟全球化,經濟活動在相對自由的環境下達到較佳的調配,要遇到較大的震盪才會有相應的更改。金融海嘯即使是很大的震盪,但仍沒有改變BW2。而俄烏戰爭及有關的經濟制裁和背後的地緣政治,則很有可能改寫國際經濟秩序。政治力量始終可以輾壓經濟力量。
【註1】: Dooley, M., Folkerts-Landau, D. and Garber, P.(2009). Bretton Woods II Still Defines the International Monetary System. NBER Working Paper 14731.
【註2】: Credit Suisse(2022). “Bretton Woods III” Credit Suisse Economics.
陸炎輝 港大經管學院榮譽副教授
(本文同時於二零二二年六月一日載於《信報》「龍虎山下」專欄)